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国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋
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接近新年，日常平稳的流动性状况忽然被严重心情打破，尽管存在新年期间资金需求季节性增加带来的冲击，可是外汇占款丢失、税收上缴和突发的收据事务危险等多种要素相叠加，也令流动性收紧的趋势远超预期。在此布景下，商场对央行降准的预期也再次提高。可是，央行近期举行的流动性座谈会则开释出不同的信息:在经济没有企稳、汇率价值下降压力没有充沛开释之前，降准是简直不可能的。降准无望，央行为了平抑流动性动摇和安稳资金利率，不得不连续祭出结构性钱银方针东西以投进流动性。
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央行经过结构性钱银方针东西投进流动性实际上是“变相降准”。从1月下旬算起，1月18日，央行展开了3天期SLO操作，额度为550亿元；1月19日，央行对22家金融机构展开了总额4100亿元MLF操作，其间3个月期MLF共3280亿元，初次展开的1年期MLF操作为820亿元；1月19日，央行、财政部展开了9个月期限的国库现金管理，中标利率为3.02%；1月20日，央行以利率投标方法展开1500亿元6天期短期流动性调理东西(SLO)操作；1月21日，央行对20家金融机构展开3525亿元中期假贷便当(MLF)操作，其间3个月、6个月和1年期均为1175亿元；1月21日，央行宣告为坚持新年前后银行系统流动性合理富余，人民银行分支行对地方法人金融机构展开SLF操作，依照足额供应流动性支撑，活跃发挥利率走廊上限的效果，SLF期限包含隔夜、7天、1个月三个期限；1月19日，央行公开商场进行了1550亿元逆回购操作，包含800亿元7天期和750亿元28天期两个种类；1月21日，央行进行了4000亿元逆回购操作，包含2900亿元28天期和1100亿元7天期两个种类；1月26日，央行以利率投标方法展开了4400亿元逆回购操作，包含800亿元7天期逆回购操作和3600亿元28天期逆回购操作，完成单日净投进流动性2100亿元；1月28日，央行持续展开了3400亿元逆回购操作，包含2600亿元28天期逆回购操作和800亿元7天期逆回购操作。归纳来看，仅在1月下旬两周之内，央行就完成了逾1.4万亿元流动性操作，若以准备金率折算，相当于央行下调1个百分点的法定存款准备金率。
央行在“变相降准”的一起“变相降息”。尽管央行7天期逆回购利率一直保持在2.25%的水平，可是3天期SLO操作利率为2.1%，6天期SLO利率为2.25%，3个月期MLF利率为2.75%，1年期MLF中标利率为3.25%，6个月期MLF利率从此前的3.25%下降至3.00%，相同作为“利率走廊”上限的SLF，其隔夜、7天、1个月三个期限的利率别离定为2.75%、3.25%和3.60%。
透过央行目不暇接的多种结构性钱银方针东西，咱们以为央行“变相降准”投进流动性和“变相降息”安稳资金利率的过程中，着意透露出“定量调控、利率传导”的“利率走廊”调理。2014年以来，央行在许多结构性钱银方针行动中逐步形成了“超量存款准备金率和SLO投进利率为下限，典当弥补借款利率和中期假贷便当利率为上限”的“利率走廊”，旨在经过公开商场操作引导短期利率保持在合理区间水平。央行1月份将1年期和3个月期中期假贷便当(MLF)利率别离定为3.25%和2.75%，显示出央行下调“利率走廊”上限以安稳资金利率的方针调控目的。
可是咱们以为，当时央行经过锚定利率传导的结构性钱银方针定量调控自身就经济而言或非最优挑选。
首要，就价格而言，PSL等根底钱银的投进依然是有本钱的，且本钱高于外汇占款和存款准备金:逆回购资金利率约为2.25%至2.60%、常备假贷便当资金利率约为4%、中期假贷便当资金利率约为3.25%、典当弥补借款资金利率约为4.5%，高本钱的定向钱银方针并不能明显下降商场利率，依据经济学原理，只要资金供应的边沿本钱下降，才干明显拉低资金均匀本钱，在根底钱银的供应方面，只要外汇占款和存款准备金的本钱近乎零，在外汇占款丢失的景象下存款准备金率下降所能供应的根底钱银供应才是明显下降资金利率的最有效途径。
其次，就期限而言，结构性钱银方针多为锚定于短中期流动性动摇，而短中期根底钱银投进和流动性供应期限过短，不足以促进商业银行等金融机构与之匹配更长期限的资金运用和财物装备，从当时央行的公开商场操作来看，新年前期投进的逾万亿流动性，在新年后将连续到期，由此带来的资金面冲击或导致央行钱银方针操作“进退两难”:持续翻滚操作如此大规模流动性的可能性较低，可是听之任之到期而回笼流动性则面对更激烈的负面冲击。
也正是根据本钱较高和期限较短两个原因，结构性钱银方针操作仅为权宜之计，债券商场的流动性担忧并未缓解，短久期流动性投进难以导致持久期财物装备，这将导致债券商场装备性需求削弱，新年前后，债券商场大概率保持弱势震动。