600738-桑德环境股票重整和巨亏的背后——盐湖股份巨亏深度思考

桑德环境股票:【盐湖股份股票剖析】重整和巨亏的背面——盐湖股份巨亏深度考虑江海证券官，从哪些途径可以了解？

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国君固收|陈述导读：

盐湖股份因财物处置成绩巨亏432亿元，或将暂停上市。盐湖股份1月11日公司公告2020年成绩预亏400亿元以上，已为公司接连第三年亏本，或将暂停上市。公司自破产重整后，自2020年11月起揭露处置其亏本子公司盐湖镁业、海纳化工不良财物算计账面574亿元。经6次流拍后，汇信以30亿元转让受让相关财物，该笔财物处置导致公司非经常性亏本413亿元。此前公司由于破产重整已有3期债券实质性违约。

盐湖缘何深陷窘境？镁板块长时刻亏本拖垮主业。环绕工业副产品，公司拓宽了镁、化工等板块向归纳型化工企业转型，但由于：1）出资方面，初期预备缺乏，导致出资周期拉长、后续开销上升；2）融资方面，很多选用有息负债方法，利息开销压力沉重，杠杆水平高；3）本钱方面，动力、质料本钱上升，紧缩赢利空间；4）风控方面，风控才能单薄导致很多安全问题，引发停产影响运转状况，项目终究反而构成“抽血”之势。

对盐湖重整和巨亏的几点考虑：

（1）重整和巨亏背面是出资时机。破产重整和巨额亏本看似惊人，但实际上从破产重整计划来看，一般债款无论是转股仍是留债，清偿率都高于60%，显着高于10月份债券的成交价格40元和清算状况下的受偿率38.51%，从这个视点来说，之前债券价格大跌反而是出资时机。

（2）为何盐湖重整计划对债款人相对友爱？实质原因在于盐湖违约与一般国企违约性质上的不同。不同于15年过剩职业危机，盐湖中心财物仍然优质，只是是大额出资连累主业，剥离之后仍或许妙手回春；并且地处青海，优质上市公司不多，盐湖是其间最大的一家，“保壳”动机之下企业也会给出较友爱的重整计划。

（3）但盐湖事例不具有代表性。相对友爱的重整计划之后，盐湖股份重整对商场的负面影响将趋于削弱，但该工作并不具有代表性，民企信誉工作冲击削弱布景下，20年仍需重视国企信誉工作的一些负面冲击。

正文

1．重整之后又现巨亏，盐湖股份成绩再造重创

盐湖股份因财物处置成绩巨亏432亿元，或将暂停上市。盐湖股份破产重整后，为剥离不良财物，回归优势事务，自2020年11月起揭露处置其亏本子公司盐湖镁业、海纳化工不良财物算计账面574亿元。由于相关财物已大幅减值，经5次流拍后，2020年12月27日公司与海西国资委控股的汇信财物办理公司签定兜底协议，如无其他主体竞拍，汇信将以30亿元转让受让相关财物。2020年1月，第六次流拍后兜底协议触发，该不良财物处置导致非经常性亏本413亿元。1月11日公司公告2020年成绩预亏400亿元以上，已为公司接连第三年亏本，若2020年公司经审计的净赢利为负，或将暂停上市。

除掉大额亏本，公司19年三季度破产重整也一度引发商场质疑。2020年9月30日，因公司无力偿债，长时刻为公司供给餐饮等服务的泰山实业向法院请求其破产重整，未到期的债券“15盐湖MTN001”、“16青海盐湖MTN001”、“12盐湖01”于2020年9月30日到期并中止计息。但相关债券本金及剩下利息没有兑付，因而构成实质性违约。一方面由于公司没有资不抵债就直接破产重整，另一方面，触及泰山实业的欠款仅400余万元，而19年中报公司账面上仍有13亿货币资金，其间受限份额不超越一半，由此引发商场对其歹意逃废债款的质疑。

2．主业优异，但大额出资连累公司

2.1.公司根本状况

盐湖股份为青海省大型国有上市企业，依托察尔汗盐湖这一我国最大的可溶性钾镁盐矿床，成为钾肥出产龙头企业，钾肥规划年产能达500万吨，占国内总产能一半以上，被称为“钾肥之王”。公司自2007年起进军“盐湖提锂”，开展碳酸锂事务；2010年起布局盐湖资源归纳使用，进军金属镁及化工事务。现在公司中心事务首要分为钾肥、化工、金属镁和碳酸锂四部分，其间氯化钾事务、碳酸锂事务奉献公司首要赢利来历；而镁板块、化工板块则长时刻亏本。

2.2.公司近年运营复盘

（1）多元化布局，“镁”梦开端

2009年5月16日，公司改变运营范围，布局金属镁项目。盐湖集团作为国内钾肥龙头，自1997年深交所上市后盈余状况坚持杰出。由于出产钾肥过程中将发生很多氯化镁卤水，出于归纳使用资源意图，公司拟上马金属镁项目，变废为宝。

（2）资金需求远超预算，加杠杆埋雷

2011年起，公司金属镁事务融资需求不断添加，负债规划扩展。公司自2011年起接连建造资源归纳使用一、二期工程、金属镁一体化项目等，计划投入资金超越300亿元，拟建造资金多来历银行贷款，隐含偿付危险。由于公司金属镁事务系国内首创，无先例可参阅，公司轻视项目所需资金及建造难度，项目建造期延伸，投入资金严峻超出预算，其间金属镁一体化项目拟投入资金由200亿元增至432亿元。期间项目由于安全问题公司屡次停工，影响效益。

（3）风云突变，“镁”梦幻灭

2020年，金属镁项目投产后受方针改变影响，效益不及预期。2016年末盐湖镁业项目建造完结，但由于2020年起所在区域环境保护方针趋严，因煤炭挖掘活动被停，公司天然气需求添加，天然气供给缺乏致使产能使用缺乏，难以带来规划效益，出产本钱高于商场价格，2020年归母净赢利为41.59亿元。

桑德环境股票（4）债款担负继续连累，负重前行

2020年，财政担负沉重，公司接连两年亏本。公司金属镁事务及化工板块继续亏本，2020年，公司镁板块亏本达47.2亿元，化工事务亏本12.24亿元，腐蚀公司在钾肥和碳酸锂等优势板块的盈余。公司选用有息负债方法融资，财政费用高企，2020年利息开销达20亿元，连累公司成绩，公司接连两年亏本，面对退市危险。

（5）不堪重负，重整保壳

2020年9月30日，公司破产重整，相关债券违约。2020年9月30日，法院受理盐湖股份破产重整，构成公司一系列债券违约。破产重整后相关债款中止核算利息，公司财政费用担负有所缓解。由于公司没有资不抵债，引发对公司歹意逃废相关债款的质疑，公司回应称由于现金受限无力偿债，经过重整剥离不良财物保壳志愿显着。

（6）成绩巨亏，面对退市

2020年1月11日，公司剥离不良财物，发生巨额非经常性亏本。2020年11月6日起，盐湖股份拟将亏本子公司盐湖镁业、海纳化工的悉数股权、应收债款等账面价值逾500亿元的不良财物包揭露处置。经6次流拍后，2020年1月青海国资出手以30亿的价格协议受让。因公司财物折价处置发生巨额非经常性亏本，公司2020年成绩预亏432472亿元，已为公司继2020、2020年后接连第三年亏本，若2020年公司经审计的净赢利为负，公司将面对退市。此外，公司活跃推进债款人债转股等计划施行，出资者对公司钾、锂两块优势事务仍抱达观预期。

2.3.金属镁项目成为连累公司的主因

盲目出资金属镁一体化项目，连累主业。盐湖股份事务范围包含锂、镁、化工等多个板块，其间，钾、锂板块为公司赢利的首要来历。依据2020年中报，氯化钾、碳酸锂毛利率别离高达74.64%、42.37%，算计占总毛赢利的113.06%；而镁、化工板块的毛赢利为4.6亿元，严峻连累公司成绩。

循环经济理念夸姣，但危险预估严峻缺乏。氯化钾出产过程中会发生很多副产品（如氯化镁），这些副产品会影响钾肥产值，对环境构成巨大压力；若将副产品加以使用，能发挥协同效应。为归纳使用盐湖资源，公司进军镁、化工等板块。由于这一事务国内并无可参照的先例，公司对危险预估严峻缺乏，出资规划不断扩展、项目建造周期再三延伸等多方面要素，使金属镁及化工事务构成“抽血”之势。从该项目自身来看，导致公司堕入运营危机的首要有以下几点原因：

（1）预算缺乏，资金开销压力继续加大。近年，公司多个资源归纳使用项目投入建造，带来巨大资金压力。1）一方面，项目投入的肯定数额较大。以2015年开工的金属镁一体化项目为例，初始出资预算为200亿元，而当年公司净财物仅244.82亿元，公司资金承压。2）另一方面，工期不断拉长，预算继续添加。由于公司初期对项目技能、资金需求等方面的知道不行，项目施行又具有许多特殊性（如工艺技能在高原上是否适用等），导致项目开工后阻止较多。仍以金属镁一体化项目为例，建造周期从2015年拖到了2020年，出资预算也翻倍成400亿元。

（2）融资方法以有息告贷为主，财政费用、杠杆率上升敏捷。公司资本金缺乏以支撑整个项目投入，因而公司建造多个归纳使用项目后有很多的融资需求。前期公司融资方法以有息负债为主，很多借入银行贷款，导致公司利息开销敏捷上升，2015~2020年财政费用复合添加率超越25%，公司利息付出的担负较重。一起，杠杆率继续高位且不断上升，2020年三季报到达75%，财政危险较大。

（3）方针等原因拉高动力本钱，紧缩盈余空间。近年建造的金属镁一体化等归纳使用项目对动力的依靠较大。前期项目以来煤，跟着项目所在地环境整治力度的加大，加之“限煤令”的出台，公司转向天然气动力。但因当地天然气供给缺乏，直接导致项目产能使用率下降、帆船股份有限公司,帆船股份有限公司,帆船股份有限公司本钱上升、价格高于商场价格。例如盐湖资源归纳使用工程在供暖时节产能使用率仅到达30%。商场出售状况欠安，全体项目运转不达预期，使得项目亏本较大。

（4）项目危险操控力有不逮，安全问题形成很多关停。公司多元化后，出产链条延伸、环节添加，发生爆炸等安全隐患的危险也随之上升。别的，由于出产环节之间的紧密联系，一个环节的停产直接影响整条出产链的停工，对项目出产的影响较大。巨大的项目系统对公司的危险操控才能提出了极大的要求，但公司并没有与之相匹配的风控内才能进行有效地操控。现在，公司已发生多起安全事端，例如2020年2月海纳PVC项目火灾、2020年6月化工分公司元宵古诗,元宵古诗,元宵古诗管线内爆事端等，形成屡次停产，进一步削弱公司赢利。

3.盐湖股份重整和巨亏的几点考虑

1、破产重整和巨额亏本看似惊人，但重整计划对债券持有人仍然相对友爱，从这个视点来说，之前债券价格大跌反而是出资时机。

本次盐湖股份由于财物处置引发的超越400亿亏本额度现已创下A股亏本之最。此前A股单年亏上百亿的公司不超越10家，并且亏本金额均未超越200亿元。而盐湖股份所在的青海省2020年GDP不过2865亿元，公司亏本金额现已挨近18年青海省GDP的1/7，从数据上来说的确耸人听闻。结合此前由于小额债款就进入破产重整程序的工作来看，商场很简单对发行人的信誉发生负面反响，乃至或许会由于此事引发商场关于国企违约的一些忧虑。

可是从盐湖重整的进展和计划来看，关于债款的处理尚有诚心。依据新浪财经报道，公司1月份下发的重整计划傍边，债券调整和受偿计划大约可以分为几类，一是关于有财产担保的债券留债期限为5年，每年均匀还本付息；二是关于员工债券和税款债款全额清偿，不做调整；三是关于一般债券来说可以挑选以股抵债和留债两种方法，以股抵债是以每100元一般债款分得约7.633588股转增股票进行转化，而一般债券的留债的方法则依据留债期限的不同设定不同的清偿率和每年的还本付息比率。

全体上来说，一方面是盐湖重整的进展相对较快，从开端重整到计划出台仅用三个月的时刻；另一方面，依照盐湖股份重整计划里的核算，假如进行破产清算，除掉有担保的债款和员工债款之后，一般债款的受偿率实际上只要38.51%。而重整供给的计划受偿率远高于这一比率。

结合清偿率和此前公司债券交易价格，盐湖股份高收益债具有必定的出资价值。盐湖股份存续债券从19年4月份开端停牌，此前债券价格仍然停留在96块钱左右。但跟着公司三季度进入破产重整程序，公司债券价格也开端呈现大幅跌落，到期期限143天的12盐湖01价格跌至40块钱邻近，与公司重整计划给出破产清算条件下一般债券的受偿率38.51%较为挨近。依据终究的重整计划来看，假如挑选以股抵债，依照其时股价，每100元的清偿大约为66块钱，即便挑选留债，受偿率也会至少在60%以上。这就代表40块钱进场或许可以取得不错的出资收益率。

2、再进一步考虑，为何盐湖重整计划对债款人较为友爱？实质原因在于盐湖违约与一般国企违约性质上的不同。

与大都国企主业景气量下滑导致违约不同，盐湖股份是盲目急进扩张引发的债款危机，中心财物相对来说仍然不错。从历年的信誉违约工作中不难总结出，由于对做大公司有诉求，民企违约的原因傍边大都与过于急进的出资有关，相比较之下国企行事风格更趋于稳健，违约原因大都是由于职业景气量的继续下行引发的内外部现金流的一起缩短导致。15年产能过剩职业中煤炭、钢铁等信誉危险的会集露出正是如此。但盐湖股份的事例傍边，实际上公司的主业景气量状况适当不错，18年钾肥提价也为公司奉献不少赢利，氯化钾板块18年毛利率高达72%，板块运营收入同比也添加26%。公司堕入运营窘境的首要仍是受大额急进出资所连累，尽管不像民企急进出资大都是自动为之（盐湖股份更多是轻视了金属镁一体化项意图建造本钱，导致债款规划越滚越大），但实质上来说更多的仍是出资过大的问题，中心财物并未受损。

在这个大的布景下，盐湖股份可以给出较为友爱的受偿计划的原因在于两点：

（1）从发行人的视点来看，剥离不良财物之后公司有妙手回春的或许。与15年的煤炭钢铁类比，其时职业的下行导致此类公司的中心事务都盈余堪忧，并且周期性职业的底部财物清算价值也不会高，因而全体清偿率偏低，站在15年，实际上也看不到煤炭钢铁公司破产重整之后涅槃重生的或许，因而导致呈现一些歹意逃废债的事例呈现。而关于盐湖股份来说，中心财物钾肥对外依存度极高，公司又把握国内最大的钾肥出产资源，剥离亏本事务之后公司重生的或许性仍然较大，因而取得外部救助的或许性也相对较高。

（2）从外部支撑的视点来看，作为当地优质企业，取得外部救援努力保壳的或许性较大。之前公司之所以呈现小额债款导致破产重整或许与青海省的救助才能有限有关，公司带息债款体量挨近400亿，加上一些其他债款或许更高，而青海省一年的一般财政收入才270左右，因而即便救助志愿较强，全体救助的才能也相对有限。可是成也萧何败也萧何，事前青海省可以供给的协助有限，但进入破产重整程序之后，相同也是由于青海全体经济体量较小，上市公司资源有限，盐湖股份又是其间最大的一家，因而上市公司的壳关于当地政府来说才显得较为重要，因而政府“保壳”动力相对较强，这就代表着救助志愿不差。为了防止企业进入破产清算程序，天然就会乐意献身一部分利益，提出相对友爱的重整计划。

3、相对友爱的重整计划之后，盐湖股份重整对商场的负面影响将趋于削弱，但该工作并不具有代表性，20年仍需重视国企信誉工作的一些负面冲击。

盐湖重整形成了必定的冲击，但伴跟着重整计划的落地，冲击将会减小。盐湖股份其时破产重整对商场决心形成了必定的冲击，成绩巨亏也改写商场认知。但实际上商场预期现已相对充沛，19年成绩大额亏本只是是重整处置财物过程中难以防止的一个成果，并且之前公司财物的六次流拍实际上也预示着后边或许会呈现大额计提，因而成绩亏本金额尽管创下新高，但关于继续盯梢的出资者来说，也不算大幅超出预期。反而是伴跟着较为友爱的重整计划落地，盐湖股份对信誉环境的冲击影响反而会体现。究竟相比较于民企其时逃废债现象遍及、清偿率遍及偏低的现状而言，盐湖股份的重整计划仍然体现出发行人活跃妥善处理债款问题的一些诚心。

但盐湖股份的违约实际上不具有代表性。就像咱们前文说到的，盐湖股份违约的方法与一般国企职业景气量下行导致的违约有必定差异，剥离不良财物之后有重生的或许，因而遭受危机之后取得救助或许性较高，相比较而言债款人受损也会相对较小，别的发债主体与上市公司主体共同，被歹意搬运财物的或许性也较低。但假如企业长时刻亏本、主业也日薄西山，这种状况下，即便是国企或许也难逃被扔掉的厄运，历史上天威集团、东北特钢实际上就有歹意逃废债的倾向，并且在其时形成了不小的负面影响。因而盐湖股份友爱重整计划的背面实际上是天时地利人和等多个要素的重合，并不具有代表性。

2020年民企信誉工作冲击在边沿削弱，反而更需求重视国企信誉工作来的阶段性冲击。18年民企国企利差大幅走阔，而19年以来两者利差根本上处于相等的状况，并未呈现进一步上行。可是反观19年以来民企违约的数量并不比18年低，依据wind计算，19年至今违约债券数量177只，触及金额1319亿，而18年全年违约债券数量125只，触及金额1209亿，并且其间不乏大型民企集团的中民投、东旭等公司的违约。这其实实质上反响的是商场关于民企各类花式的违约现已充沛预期，只是违约数量上的冲击难以在带来板块利差的调整。

在商场一向躲避民企喜爱国企的时分，实际上民企现已简直被绝大大都的债券出资者都扔掉，根本上“跌无可跌”。可是反观国企却开端呈现了一些信誉工作的预兆。包含北大方正、青海省出资集团、天津物资等等。近期城投的刚兑也在逐渐打破，尽管两起城投的违约终究都被妥善处理，但反响的问题仍是巨大债款压力之下部分国企信誉根本面的不断恶化，叠加经济下行压力之下国企会集的强周期性职业景气量也开端逐渐下行，尾部危险天然也在增大。归纳来看，尽管盐湖股份对商场的冲击或许不大了，但咱们仍然以为2020年应该给国企信誉危险更多的重视。

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国泰君安证券研讨所固定收益研讨覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

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