周一(5月17日)，央行展开1000亿元中期假贷便当(MLF)操作，完成足量对冲;别的进行100亿逆回购操作，当日净回笼100亿元。当日OMO操作全体契合商场预期。事实上，一月一度MLF的足量对冲+一般买卖日的逆回购“地量”投进，现已持续了近一个季度的时刻。基于此对货币方针取向做考虑，只能得到“精准滴灌”下，资金面保持平稳的判别。
由于高频操作给出的信号十分平平，商场对资金面的不合首要来自于对后续通胀的观点。相同都是忧虑通胀，当时与新年后有何不同?究竟新年后，债市仅仅是“评论”而非“买卖”通胀。
当时与春季后最大的不同在于，彼时由于拜登财务影响，叠加原油、铜等价格暴升，输入性通胀压力居于主导。而跟着国内定价大宗品，特别是黑色系暴升，商场开端忧虑原材料提价，以及向中心CPI的传导。
关于以上忧虑，咱们着重一条中心逻辑——国内货币方针阶段性与通胀“脱钩”。在输入性通胀风险升温的2020年12月，咱们就提出，供应导致的结构性通胀不会驱动央行收紧流动性。这个判别在新年后的债市上涨行情，以及最新发布的2021Q1货政履行陈述都得到明晰的印证。
可是需求供认的是，大宗产品的上涨趋势现已构成。咱们的基准判别是，大宗产品全年或许还要涨，但短期会缓口气，缓口气的原因在于方针镇压会收效。参考上一轮的供应侧变革，2016年4月份，买卖所上调保证金份额、进步买卖手续费;发改委约谈煤炭企业，束缚乱提价。对应到近期也有相似的办法出台，如约谈唐山首要钢企，并增加了煤炭进口配额以缓解供需错配压力。而上一轮方针镇压后，2016年4月产品见顶，一向到当年10月份才脱离震动区间完成打破。
详细到定量层面，归纳考虑翘尾要素、能源价格、南华工业品价格指数，年内PPI同比增速高点大概率是6月份发布的5月通胀数据，工业品和油价共振会导致5月份PPI同比触及8%邻近，创2017年以来高点。但三季度PPI在翘尾效果下将呈现回落，四季度迎来全年次高点，次高点很难超越5月份高点，大约在7%邻近，全年PPI中枢5.4%。
事实上，商场更为重视数据的环比体现，咱们以为PPI环比上行最快的时分现已曩昔，当时南华工业品指数环比涨幅速度现已挨近前史高位，估计5月通胀高点后环比与同比会同时下行。总的来说，商场对通胀忧虑现已打满，后续即使产品不跌，但只需上涨的斜率可以放缓，商场的通胀预期就会下修。
更进一步，国内通胀其实是嵌套在本轮全球性通胀的大布景之下，而海外的整体观点首要依托于对美国经济环境的判别。咱们以为就数据自身而言，美国的通胀水平还将保持一段时刻的高位：CPI环比增速高点现已在4月见顶，上行斜率最陡的时分已过，年内同比增速高点在5月并且有或许破5%。仅考虑翘尾要素，4-6月份低基数对美国CPI同比增速影响较大，5月为峰值。美国CPI和中心CPI同比增速在未来三个月或许都会在4%以上和3%以上。
通胀虽高但缺乏为虑，由于这一轮方针周期中，美联储的方针更偏重工作而非通胀。更直白的了解是，为了促进工作、重启经济，对通胀保持高位的容忍度放宽，比方设置了均匀通胀制方针，含糊了通胀绝对值对方针的隐含信号。
从或许的超预期程度来看，此前关于通胀的判别，商场反而一向走在美联储之前。但从本质上来说，忧虑美联储“错估”通胀风险而导致方针急转弯，其实是在和美联储做“对赌”。跟着紧缩路线图愈加明晰、工作数据低于预期，以及美联储屡次表达了相似通胀“暂时性”的情绪，商场的通胀预期逐渐批改。
商场的“超前”预期最终没有实现的原因是，美联储紧盯的工作数据差强人意。而工作的中心限制要素为财务补助方案堕入“囚犯窘境”：搞补助并不断加码→补助高于工资收入→工作志愿下降→劳作参加率缺乏—工作数据不及预期。假如补助还将持续，那么囚犯窘境还会堕入负向反身性，即越补助，工作数据反而越差。基准景象来看，待到这一轮补助完毕日邻近(9月份)，才有或许看到明显的工作志愿上升带来的工作数据好转。
结合对美国通胀、工作局势的判别，以及美联储货币方针重心的调整，咱们以为美联储年内保持相对宽松的时刻或许超预期，这衍生的一个合理估测是，10年美债利率前高1.75%很或许便是年内的顶部。
别的，值得重视的是，首要经济体通胀压力遍及增大，正倒逼相互撤销大宗品相关的进口关税。5月14日，据媒体音讯，拜登政府将宣告与欧盟就金属关税争端达到“休战”协议。而上星期美国交易代表表明，期待在近期有时机跟中方交易官员会晤，检视中美第一阶段经贸协议施行状况，旁边面表达了想与我国进行进一步商量的志愿。
撤销关税涉及到大国博弈，以及在多个维度的重复商量和斡旋，自身的进度条大概率偏慢，乃至进程和成果都存在很大不确定性。可是一旦重启商洽，至少脱离现货体现的纯资金行为会遭到束缚。对应到出资端，则意味着通胀预期进一步平缓，并可以从全球互联互通的视点推升风险偏好。
咱们以为最风险的时分曩昔了，国内外流动性均无忧，债市还能涨。相关方针镇压下，国内定价大宗产品涨势将放缓，通胀警报根本免除，资金面保持平稳是大概率。海外方面，美国工作的“囚犯窘境”得到9月份才干好转，美联储保持宽松的时刻会善于预期。下一阶段，前期受通胀忧虑和无风险利率上行预期限制的财物均会迎来十分友爱的时刻窗口。