海豚君以为对外资而言，他们对整个国内方针的走向没有比较好的了解，所以一个比较极点的方针呈现后，他们觉得其他的方针也可能与最苛刻的方针去靠齐，导致了思摩尔世界估值再下一个台阶。
此前思摩尔世界的高赢利率一向备受出资者推重，本钱想的是不论方针怎么遏止，都没有方法阻挠电子烟进入到大踏步年代，只需浸透率多那么哪怕1%，对电子烟职业来说都是了不得的添加，但教培监管细则对商场预期的改动仍是巨大的。
本篇海豚君继续带我们整理思摩尔世界，因应内地方针监管力度中(加税，保存国内事务) /强(专卖，撤销国内事务)两种情境对公司营收做出中性/失望假定，并再次推演当时本钱商场最关怀的估值问题：
中性假定监管方针下，电子烟工业链怎么收税?
失望预期监管方针下，海外客户添加潜力还有多大?
思摩尔世界的估值底在何区间?
一、税收摊薄毛利，“钞才能”难以长时间坚持，但对估值系统冲击不大
海豚君在前篇《思摩尔世界：监管重锤，估值底到了吗?》整理了相关的电子烟监管方针，到现在为止还只是出了个征求意见稿，详细的办法现在还不清楚，可是对电子烟工业进步交税税率肯定是会落地的。
要了解电子烟未来怎么交税，首要就需求明晰探求传统烟草产品的交税环节。传统卷烟的交税掩盖出产、批发、零售和进口四个环节，每个环节均要交税。
在税收方面，税种首要包含：烟叶税、消费税、增值税、进口关税、企业所得税、城市维护建造税以及教育费附加这几种首要税种。
数据来历：财政部官，国家税务总局官，海豚投研
为了预算现在卷烟税负的大约数值，海豚君以一包为零售价格为65元的软中华为例对当时卷烟工业链各环节的税收征收进行测算，一包软中华的归交税负约为59.42%，首要是由增值税和消费税组成，两者别离占到全体税负的19.37%和58.62%。
当时电子烟只征收13%的增值税，规避了传统烟草占交税总额约60%的烟叶税和消费税，海豚君以为未来电子烟归入并以高消费税率征缴确实定性最大。
数据来历：海豚投研测算
出产环节和批发环节是传统卷烟首要的交税环节，两者归纳占比高达93 %，大部分的税收是由中烟公司上缴。
数据来历：海豚投研测算
海豚君一起也参阅了海外电子烟交税方针，美国已有20个州对电子烟进行交税，欧盟也有10个成员国进行交税，现在大都交税法案将现有的“其他烟草制品”税中添加了雾化产品(包含设备和电子烟液)，该税率定为批发本钱的55%。
现在电子烟制造端和零售端首尾两端加价率都特别高，逾越40%，海豚经过调研反应以为电子烟彻底可凭仗工业链高赢利熨平加税影响，ODM、品牌商受影响程度均相对较小，议价才能较低的零售商受损较大。
假定国内电子烟加税，海豚君猜想大约率会采纳先征收批发税(假定税率56%)的计划，以悦刻为例，未来34元每支的烟弹，估量单颗烟弹全体加税9元左右、终端定价同步调整，
参阅传统卷烟系统，终端承当税赋的30%，思摩尔/品牌商/代理商/专卖店别离承当税赋8%/7%/15%/40%，终究思摩尔世界毛利率下降约8 个百分点。
批发、零售环节别离承当1.35、3.6元，顾客承当2.7元，ODM厂商与品牌商只需求别离承当0.72、0.63元即可，全体税负占零售价格比重约26%。
数据来历：海豚投研测算
自7月以来国家出台教育等强监管方针，商场开端对高赢利率职业镇压构成共同预期。当时局势下电子烟超高的赢利率将难以继续，可是海豚君提以为进步交税税率对思摩尔世界的毛利率、赢利率的影响并非不行操控。
在中性加税监管环境下，加征批发税56%将削减思摩尔毛利率约8个百分点，这种状况本钱仍会更多考虑我国电子烟浸透率的进步空间。
而且自动化程度的进步彻底有时机继续降低本钱，那么当时思摩尔估值归于被错杀的状况，仍具有中长线出资价值，未来修正空间巨大。
二、仅考虑海外事务，思摩尔海外代工产品VUSE、NJOY生长空间值得等待
若终究电子烟电子监管方针是最为失望的状况，此刻国内电子烟转化为计划经济，国家对雾化电子烟的出产、出售和进出口事务施行独占运营、统一管理，且类似于卷烟的形式，在出产、批发环节不对中烟系统外发放烟草专卖许可证。
雾芯科技旗下悦刻品牌的国内事务原有逻辑打破，思摩尔或仅保存海外代工出口事务，公司估值系统将重构，首要取决于海外电子烟商场的规划增速及代工产品的收入增速状况。
现在发达地区电子烟浸透率挨近20%-30%，英国、美国2019年浸透率别离为50.4%和32.4%，国内电子烟浸透率缺乏2%(尔后假定国内电子烟浸透的进步首要是中烟公司主导)，进步空间将不再达观，思摩尔事务将重心放在浸透率仍有从30%进步至50%的美国商场。
数据来历：雾芯科技招股说明书，海豚投研
公司现在代工的封闭式电子雾化设备是国内、国外电子烟的干流，封闭式电子雾化设备首要由封闭式电子雾化器(其包含雾化芯及电子雾化液)及电池两部分组成。
以零售价格核算，封闭式电子雾化设备的商场规划由2014年的59亿美元添加至2019年218亿美元，年复合添加率为30%，估量未来将以29.6%的年复合添加率添加至2024年的797亿美元，增速高于电子烟职业全体均匀增速。
数据来历：Frost & Sullivan，海豚投研
美国是电子烟商场规划最大的消费商场，2019 年美国的电子烟消费占全球商场的 57.1%， 2014~2019年复合添加率为26.5%，欧盟包含英国是全球第二大商场，2014~2019年复合添加率为15.1%。
数据来历：Frost & Sullivan，海豚投研
商场方面，思摩尔的首要商场坐落美国、我国、香港以及日本。以2020年收入核算，美国商场(含我国香港)发明的出售额占比近50%，为当之无愧的主力商场，我国大陆商场占比27.1%，欧洲商场占比15.4%，其他商场占比6.7%。
值得注意的是，思摩尔香港所得收益是以再出口或转运为基准，彻底没有产品于香港进行分销或出售，公司向香港注册客户出售的产品，约95%发往美国。
数据来历：公司公告，海豚投研
思摩尔烟油型事务(即封闭式电子雾化设备)中最重要的客户为英美烟草的VUSE及VYPE、NJOY、悦刻、日本烟草的Logic，CBD/THC(医用大麻事务等)首要出口给Jupiter与Kushco，HNB(加热不焚烧型电子烟)组件事务的首要客户为日本烟草的Ploom。
数据来历：公司公告、海豚投研
从上表能够看出，2019年思摩尔世界前五大客户别离是：美国第二大品牌商英美烟草、第三大品牌商NJOY和第五大品牌商Logic、悦刻、全球重要的电子烟经销商Jupiter Research。
把悦刻除掉后的四家海外客户在2019年思摩尔世界的总计收入占比逾越50%，其间NJOY的占比为16%左右，海外客户集中度相对也比较高。
数据来历：公司公告、海豚投研
从美国电子烟商场的展开，来看思摩尔美国客户的潜力。Juul引爆美国封闭式电子烟商场。封闭式电子烟品牌Juul在2015年面市，Juul具有尼古丁盐的专利技能，发生的尼古丁浓度比一般电子烟高出2-3倍，完成了对传统卷烟口感的高度仿真，上市两年后逾越VUSE成为市占率最大的电子烟品牌。
Juul电子烟的迅速展开改动了电子烟细分产品格式，从前增速最快的开放型电子烟占比跌落到2018年的36%，低于2014年的68%。
2014-2017年中，VUSE市占率最大。2018年头由于电池毛病召回，被Juul赶超，2018年末VUSE推出新品Alto，市占率上升，现在约占有约16%的商场份额。
数据来历：尼尔森，海豚投研
尔后的2020年1月美国FDA发布了电子烟口味禁令，将禁售除了薄荷、烟草口味之外的预注油“烟弹”产品。
JUUL电子烟(2018年由奥驰亚收买)品牌现在占有美国电子烟商场份额榜首的方位，其以调味型口味取得商场竞赛优势，海豚君从JUUL海外官计算共有8种口味。
数据来历：天风证券、海豚投研
在禁售调味烟后，一向经过把戏口味招引顾客的JUUL的竞赛力开端下滑，思摩尔的首要美国客户Vuse与Njoy捉住JUUL下架口味烟的时机，经过大力度促销等手法在美国商场快速进步市占率。
Vuse和NJOY依托思摩尔的FEELM陶瓷雾化芯技能具有更好的运用体会，而JUUL由于不愿意抛弃经典的超薄造型，仍在运用棉芯技能，棉芯设备发热功率不安稳，简单干烧，易糊芯，相对而言陶瓷芯设备运用寿命长，一起JUUL多名中心技能人员相继离任，JUUL再规划出颠覆性技能产品的难度在进步，FEELM陶瓷雾化芯技能有望在较长时间内坚持抢先。
数据来历：尼尔森，海豚投研
Vuse烟弹的商场占有率在曩昔的一年中添加幅度亮眼。海豚君从海外电子烟专业测评师了解到，选用FEELM技能的Vuse传统烟草口味烟弹具有安稳的吸阻、顺滑的口感及运用中的高度共同性。
在顾客看来这款产品的口感、击喉感都非常好，口感体会也逐渐赶上运用棉芯技能的JUUL。
除了与Vuse协作外，FEELM的海外首要客户还包含NJOY，在思摩尔世界2018年开端量产“FEELM”之后，能够看到NJOY的收购额瞬间上升。
数据来历：公司公告、海豚投研
PMTA强化了电子烟的护城河效应。现在美国食品药品监督管理局(FDA)对电子烟监管的最重要环节之一是电子烟上市前需求请求PMTA(烟草预上市请求)，美国的PMTA查核决议了电子烟品牌商能否继续在美国出售电子烟。
海豚君注意到电子烟品牌商请求美国PMTA需求得到代工环节的亲近帮忙，包含供给数据、研制等许多支撑，并接受美国FDA官员的实地检查。
由于PMTA昂扬的请求费用以及较长长的预备时间，小厂商许多都不能接受巨额的费用开支，这是有利于职业龙头思摩尔。
由于PMTA请求费用贵重，品牌商替换代工厂天然也要支付较高的本钱，假如一个公司想出产25种口味、4种尼古丁含量的电子烟企业需求提交100份独自请求资料，总费用逾越2000万美金，可见再次预备请求需求预备资料的金钱本钱仍是要慎重考虑的。
海豚君以为公司大客户英美烟草公司在安全性上彻底依靠于思摩尔工厂的出产资料和工艺，因而假如换掉思摩尔，那么其53万页请求资料中的2/3要重写，一起英美烟草公司也正处在商场份额逾越JUUL的关键时期，代工厂的安稳产能、产值也是电子烟品牌商考虑重要要素。
以及替换代工厂可能会使得原有部分偏好公司陶瓷雾化技能的客户丢失，给品牌商的出售也带来不确定的危险，因而替换代工厂的可能性极低。
现在美国的收入占思摩尔世界的事务一半以上，其间PMTA将会让思摩尔与美国客户深度绑定，公司在美国电子烟商场具有资金壁垒、客户体会、规划化产能量才能，所以思摩尔美国商场未来确定性最高。
欧洲商场(首要包含欧盟及英国)政府监管根本对电子烟持支撑情绪，认证难度相对宽松。欧盟从2017年5月开端，其区域一切电子烟产品的进口商和出产商的相关流程和产品规范，都必须契合TPD(Tobacco Products Directive)，否则将无法继续在欧盟出售，从请求资料的杂乱程度、专业性上来看，比较于美国的PMTA认证难度较低，海豚君以为这也是思摩尔第二个最值得深耕、拓宽品牌商客户的海外区域。
日本商场对烟油型电子烟和HNB型持不同的监管情绪。日本答应HNB烟草在全国规模内出售，但制止电子烟烟油中含有尼古丁，因而思摩尔烟油型电子烟在日本商场拓宽整体受限。
三、估值判别及出资主张
(1)在中性假定交税、保存国内事务的状况下，海豚君也国内事务做一个最保存的估值，思摩尔在国内的首要客户是雾芯科技旗下悦刻品牌，其2020年奉献营收为18.4亿人民币，雾芯科技2021年榜首季收入为24亿元，并预告第二季度28.5亿元，2021全年悦刻保存估量能完成100亿元以上收入，即最少能给思摩尔奉献给予国内约50亿人民币收入。
由于国内交税对赢利的影响尚处于不确定状况，这种不确定性会限制PE估值，海豚君选用PS估值法。
对比了同职业的英美烟草、日本烟草及中烟香港，给予思摩尔世界国内事务PS2.5倍，公司国内估值125亿人民币，对应港币150亿港元，也就是说在保存国内事务的状况下，思摩尔世界国内市值最保存能奉献150亿港元。
数据来历：Wind，海豚投研
(2)失望景象下，假定雾化电子烟的监管终究成功归入《烟草专卖法施行法令》的履行规模，在出产、批发环节不对中烟系统外发放烟草专卖许可证，思摩尔国内事务没有收入，无法给出估值，只是考虑海外事务估值。
思摩尔海外事务运营确定性强，海外商场雾化品类的浸透趋势明晰，监管结构明晰安稳，烟草集团依托途径、品牌、政治资源优势全球商场扩张，公司经过独家工厂、定制化产线、陶瓷雾化技能独供协议等方法与海外商场大客户完成深度绑定，美国商场PMTA验证壁垒及完善的专利维护机制进一步深化协作关系。
美国电子烟职业增速2021-25年商场规划CAGR为12%，海豚君假定思摩尔代工的NJOY、英美烟草VUSE及VYPE、Logic在美国收入增速高于职业均匀的增速，未来5年收入复合增速区间在10%~20%之间。
DCF 估值状况：在海外事务正常展开的状况下，思摩尔股权对应总价值1185亿港元，对应股价 19.86港元，高确定性的海外事务构筑公司估值底部。
数据来历：海豚投研测算
思摩尔当时股价跌落以情绪化要素主导，但公司技能及客户关系抢先的中心才能并未改动。
仅靠海外事务，思摩尔1185亿港元的市值根本现已最为失望的铁底(考虑公司在海外事务的竞赛壁垒等给予溢价的话，这个市值仍是比较难以达到)，若在算上中性假定下最为保存的150亿港元国内事务估值，1335亿港元的思摩尔也算是具有安全边沿的出资点位，若股价在方针忧虑下继续跌落，其出资价值将益发凸显，1185~1335亿港元区间是最为安全的买入市值区间。