陈述摘要
“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情分散。习主席联大表态“碳达峰/碳中和”，一起带来主题和职业性的出资时机。咱们在2.9《擎画“碳中和”主题出资愿景》中提示本年“碳中和”具有“强主题”要素。在3.14《避闹取静，“碳中和”恰逢当时》主张从“碳排放奉献大+人少+逻辑改进”准则发掘“碳中和”获益职业。上一年9月以来“碳中和”主题分散特征显着：20年9月-21年1月新动力相关板块的涨幅超越50%，本年2月以来热门股的微观结构呈现问题，“碳中和”主题分散到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等获益于“供应缩短”的顺周期。
“碳中和”职业时机接棒：供应缩短强化提价预期。16年以来的“供应侧变革”以及供应缩短常态化方针导致企业的产能供应低位，产能利用率持续高位，企业长时间处于“供需紧平衡”状况。本年疫苗接种落地全球经济修正，部分产能利用率高位&产能供应存在“滞后期”的上游资源职业“供需缺口”扩张带来提价行情。咱们在2.3《哪些职业“供需缺口”潜在扩张？》中指出：除了上游资源提价行情外，“供需缺口”潜在扩张的中游制作/可选消费等职业也具有提价潜力。其间，“碳中和”供应缩短预期将进一步强化相关顺周期细分职业的提价预期：煤炭、钢铁、水泥和玻璃等。
中期视角：“供需紧平衡”职业更获益于“碳中和”。“碳达峰/碳中和”需求完成动力结构调整，添加新动力占比，除了方针扶持新动力技能迭代晋级以外，也需求行政手法紧缩高耗能工业占比，由此会敞开部分顺周期职业供应缩短2.0。“供应侧变革”后A股全体的职业集中度上升，但近期有所重复(煤炭、钢铁、玻璃的集中度回落)。咱们判别：“碳中和”供应缩短2.0将进一步抬升顺周期职业集中度，不只能带来短期的提价逻辑也能改进龙头股中期的盈余优势。继一季度“后疫情”需求修正带来的顺周期提价行情后，估计“碳中和”供应缩短将进一步强化相关顺周期职业的提价预期。
从“主题”到“职业”：评脉“碳中和”中期主线。从产能视角动身，咱们整理“供需紧平衡”、年报成绩预告加快、轻视/低配、中观盈余结构(毛利率)潜在改从而且获益于“碳中和”供应缩短的顺周期细分范畴——(1)钢铁：“碳中和”产能缩短2.0，驱动估值上台阶，其间，冷板供需结构相对更优。(2)电解铝：“碳中和”供应缩短持续加码提价行情。(3)水泥：职业自动&方针加码产能缩短，进一步加重“供需缺口”。(4)玻璃：“碳中和”进一步束缚产能，低库存助力提价行情。(5)煤炭：支柱动力方位安定，“碳中和”供应缩短强化龙头优势。
中心假定危险。海外疫情重复，疫苗研制/投产低预期，全球财务/钱银退出超预期，地缘政治危险连累经济修正预期。
陈述正文
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“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情分散
1.1“碳中和”主题恰逢当时
我国向国际许诺“碳达峰/碳中和”，将触发主题&职业的出资时机。20年9月22日习主席在第75届联合国大会上标明“……将采纳愈加有力的方针和办法，二氧化碳排放力求于2030年前到达峰值，努力求取2060年前完成碳中和”。
比较于欧美国家，我国的“碳中和”使命愈加艰巨。欧盟和美国现已别离于79年和07年完成“碳达峰”方针。而我国企业仍处于全球工业链中略偏中下游的方位，节能减排的压力本就相对较大。尽管我国当时的碳排放现已到达了09年哥本哈根许诺的方针区间，但比较于16年巴黎许诺设定的方针区间仍有较大空间。
“碳达峰/碳中和”方针建立，意味着我国节能减排方针将进一步发力，会一起带来根据主题(中短期)和职业比较(中长时间)的出资时机。我国从09年哥本哈根许诺以来，简直每年都会有重磅节能减排方针落地，上一年9月习主席清晰提出“碳中和/碳达峰”方针，我国在节能减排范畴的投入力度将显着加码。
1.2“碳中和”兼具“强主题”行情的3大要素
咱们在2.9《擎画“碳中和”主题出资愿景》中提示本年“碳中和”具有“强主题”要素。(1)自上而下推动清晰，“碳中和”初次写进两会政府工作陈述、十四五和2035年前景方针大纲，此外，环保中心方针查询方针单位GDP能耗上一年仅下降0.1%(与近年3%左右方针相差较大)，边沿上环保限产加码方针确定性较高；(2)工业空间想象力大，15年巴黎协议我国提出2030年非化石动力占一次动力消费比重到达20%左右(19年实践值14.86%)，“碳中和”最新顶层导向下，方针再提5pct，能够预见未来十年节能减排、动力代替压力剧增；(3)催化剂密布，“碳中和”除了两会热门话题，近期还包含唐山钢企查询、碳买卖职业规划拓展等催化剂。
1.3“碳中和”主题行情分散
上一年9月以来“碳中和”主题阅历了两波大的行情，呈现出由点到面、由远及近的主题分散特征。热门股微观结构呈现问题，触发“碳中和”主题重新动力主线，分散到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等获益于“供应缩短”的顺周期——上一年9月习主席联大“碳达峰/碳中和”表态之后，新动力(新动力车/光伏/风能)引爆“碳中和”主题行情，上一年9月到本年1月新动力板块全体的涨幅超越50%；不过本年2月以来，热门股(包含新动力)微观结构问题闪现，港股进步买卖印花税和美债利率快速上行的“压力测验”下，热门股呈现较大回调。与之对应，“碳中和”主题也开端分散到“供应缩短”获益的钢铁/煤炭/水泥/玻璃等板块。由此可见，“碳中和”主题阅历了从直接获益的新动力板块，到直接获益于“供应缩短”的顺周期板块的轮动(由点到面)；一起，“碳中和”主题也完成了从远期逻辑的新动力，到即期逻辑的顺周期的回归(由远及近)。
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“碳中和”职业时机接棒：供应缩短强化提价预期
2.1产能利用率高位是21年A股盈余的要害特征
A股上市公司产能利用率高位，“后疫情”需求修正&“碳中和”供应缩短，都会强化相关顺周期细分职业景气修正预期。咱们在1.3《迎候“第三波”顺周期行情》、1.18《产能视角看职业“供需缺口”》等多篇陈述中指出：16-17年的“供应侧变革”以及18年以来的供应缩短常态化方针下，企业的产能(固定资产同比增速)持续低位，而产能利用率则高位上升。较高的产能利用率使得企业经营长时间处于“供需紧平衡”的状况，因而，无论是“后疫情”需求修正仍是“碳中和”供应缩短，都会导致企业的“供需缺口”扩张，从而强化顺周期提价行情/预期。
2.2“后疫情”需求改进带来顺周期提价行情
产能利用率高位的资源职业长时间“供需紧平衡”，疫苗落地全球经济修正带来提价行情。16-17年的供应侧变革以及18年以来的供应缩短常态化方针使得资源(采掘/有色)的产能持续低位(固定资产同比增速持续低位回落)，产能利用率则底部显着向上抬升，资源职业长时间处于“供需紧平衡”状况。跟着国内外经济持续修正，产能利用率高位的资源职业面对“供需失衡”并导致价格持续上涨。咱们在20年度战略《精进不休》中现已指出，资源职业的价格弹性将传导到资本商场的股价弹性，本年初以来资源职业的提价行情再次验证了咱们的判别。
2.3“碳中和”供应缩短也会强化顺周期提价(预期)行情
除了上游资源提价行情外，“供需缺口”潜在扩张的中游制作/可选消费等职业也具有提价潜力。咱们在2.3《哪些职业“供需缺口”潜在扩张？》中，经过寻觅产能利用率高位(供需紧平衡)、产能利用率同比底部上升(需求边沿改进)以及近期产能无法及时投进(存在“在建转固”滞后期)等方针，并结合中观的职业景气和价格走势等方针，在上游提价资源品以外，进一步挑选出“供需缺口”潜在扩张的提价细分职业，首要散布在制作业(玻璃、水泥、配备制作)、可选消费(造纸)等范畴。
“碳中和”供应缩短预期将进一步强化相关顺周期细分职业的提价预期。“碳中和”节能减排，中期需求调整动力结构，新动力相关板块将趋势性获益，但阶段性估值高位买卖拥堵；短期来看(30年“碳达峰”之前)，碳排放量高的职业将会迎来新一轮产能缩短，其间，产能利用率高位的顺周期职业，将会从之前的“供需紧平衡”跌落到“供需缺口扩张”，并进一步强化提价预期。特别主张重视产能投进低位、产能利用率高位且碳排放量相对较高(产能缩短预期较强)的煤炭、钢铁、水泥和玻璃等细分范畴。
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中期视角：“供需紧平衡”职业更获益于“碳中和”
3.1碳排放量视角看职业供应缩短潜力
从我国各职业碳排放量占比来看，国内谈排放职业的集中度较高。根据2017年数据，碳排放占比前四职业依次为供电与供热(44.37%)、钢铁锻炼及加工(17.96%)、非金属矿藏(12.53%)、运送仓储及邮电(7.75%)，算计占全国碳排放总量的80%以上。由此，完成“碳达峰”、“碳中和”方针尤需重视上述要点职业：对供电与供热职业，全力推动光伏、风电、水电等新动力开展，促进动力供应清洁化；对钢铁、矿藏、运送业，压减产值，大力施行电能代替，促进终端动力消费电气化。
3.2供应缩短2.0，“碳中和”持续抬升职业集中度
“供应侧变革”带来职业集中度显着提高，但部分职业的集中度也有所重复。根据choice数据库，咱们能够提取一切职业的集中度数据，并核算一切一级职业集中度的均值，作为悉数A股集中度的代替变量。咱们能够看到：16年“供应侧变革”以来，A股全体的集中度水平从17年低点的44%提高到19年45%。不过，结构来看，中游资料的职业集中度显着上升，但上游资源和中游制作的集中度则有所回落。
细分职业来看：钢铁、煤炭和玻璃职业在16-17年“供应侧变革”时职业集中度显着添加，但18年今后的职业集中度则不同程度回落；水泥职业的集中度持续抬升，但边沿抬升起伏趋缓。部分资源/制作业的集中度回落/抬升趋缓，使得龙头公司盈余才能的优势开端“钝化”。
咱们判别：“碳中和”供应缩短2.0将改变顺周期(钢铁、煤炭、玻璃和水泥)等职业集中度回落/趋缓的走势，职业集中度再次上升不只能强化相关顺周期提价行情，也能抬升龙头股盈余才能的弹性。
3.3要点重视“供需缺口”潜在扩张的轻视/低配顺周期
继一季度“后疫情”需求修正带来的顺周期提价行情后，估计“碳中和”供应缩短将进一步强化相关顺周期职业的提价预期。咱们挑选一起契合以下特征的职业：产能利用率高位(供需紧平衡)、产能利用率同比相对低位上升(景气边沿修正)、产能供应短期较难投进(“在建转固”存在滞后期)、年报预告成绩增速改进、基金持仓较轻且动态估值相对较低。这些职业一起契合“人少+逻辑改进”的特征，“后疫情”需求修正&“碳中和”供应缩短都会带来“供需缺口”扩张，有望成为行情分散的要点方向——(1)获益于“碳中和”供应缩短的钢铁、煤炭、玻璃、水泥等；(2)获益于“后疫情”需求修正且当时的估值相对合理的玻璃、水泥、专用设备、造纸等(《哪些职业“供需缺口”潜在扩张？》，20210203)。
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从“主题”到“职业”：评脉“碳中和”中期主线
4.1钢铁：“碳中和”产能缩短2.0，驱动估值上台阶
钢铁的“供需缺口”潜在扩张，但高库存构成必定的掣肘。2021年全球经济复苏，大宗产品价格上涨动力微弱，叠加“碳中和”方针下产能受限，高耗能职业供应端束缚添加，将推动钢铁价格进一步走高。(1)供应端：“碳中和”下，探究绿色开展之路。“十四五”时期经济社会开展以推动高质量开展为主题，加快开展方法绿色转型。对钢铁的要求从数量规划上，到着重质量和低碳，完成从粗豪式增加向集约式增加的改变。(2)需求端：“十四五”大力推动新基建和传统基建项目的落地施行，对修建钢材、硅钢、板材等需求构成利好。
“碳中和”会进一步加重钢铁职业的供需缺口。相对而言，冷板的微观供需结构更优于螺纹钢：制作业出资驱动冷板需求修正&“碳中和”冷板供应缩短力度也相对更大。数据上来看：钢铁职业在19年底的在建工程上升周期，还未转换成固定资产上升周期，这意味着，21年钢铁职业的产能投进(固定资产增速)较难持续改进。普钢价格指数持续上涨，19Q3钢铁毛利率完成向上拐点，也正在印证“供需缺口”带来的钢铁职业的“提价”逻辑。钢铁职业估值处在前史低位，基金持仓份额从18年底开端持续上升。
4.2电解铝：“碳中和”供应缩短持续加码提价行情
“碳中和”供应缩短的提价预期下，电解铝职业未来景气量高。电解铝作为高耗能职业之一，在大力开展绿色经济、清洁动力，优化动力结构愿景下，中长时间来看，(1)供应端：碳中和限制新产能投进及存量规划，叠加供应侧变革的深远影响，产能规划增量空间有限，导致电解铝职业在总量和结构上发生变化。(2)需求端：碳中和催生出电解铝职业的新式需求。可见，碳中和为职业带来了新的供需缺口。
铝职业的产能利用率处于前史高位而产能利用率同比处于前史低位，也会导致铝职业结构性“供需失衡”，21年国内外需求有望进一步修正，这将加大电解铝职业的“供需缺口”，带来电解铝职业“提价”行情。数据上来看：电解铝职业17年中的在建工程上升周期，现已在19年中转换成固定资产上升周期，21年电解铝职业的产能投进(固定资产增速)较难持续改进。
4.3水泥：职业自动&方针加码产能缩短，进一步加重“供需缺口”
库存低位/供应缺乏/产能缩短叠加新开工旺季接近，估计水泥价格将进入上行通道，而“碳中和”供应缩短则会加码水泥提价预期。咱们在2.3《哪些职业“供需缺口”潜在扩张？》中指出：水泥职业上一轮产能周期并没有新增产能“投进”，而仅仅落后产能“置换”，导致水泥职业的产能利用率持续高位，而水泥职业自动限产进一步加重职业“供需紧平衡”。“碳中和”会在此基础上加重“供需缺口”提价预期——据数字水泥，2020年我国水泥职业碳排放占全国碳排放总量约13.5%，在工业职业中排名第二(仅次于钢铁15%)，是2030年碳达峰、2060年碳中和方针的要点碳减排职业。首要的碳减排途径为：(1)持续推动供应侧结构变革，经过工业方针压减供应；(2)技能性减排。未来跟着碳中和逐步推动，“十四五”时期水泥职业或将加快进入碳排放权商场买卖，运用商场机制倒逼企业削减碳排放，有利于具有碳减排技能的企业优势凸显，商场份额提高。一起，从买卖结构上来看，当时水泥职业的基金持仓和动态估值都处于前史相对低位，“碳中和”供应缩短加重职业旺季提价行情。
4.4玻璃：“碳中和”进一步束缚产能，低库存助力提价行情
玻璃职业“供需缺口”潜在扩张，“碳中和”将加重这一趋势。咱们在2.3《哪些职业“供需缺口”潜在扩张？》中指出：浮法玻璃供需紧平衡，光伏玻璃的“供需缺口”现已呈现。较低的库存水位以及“碳中和”减产预期将加重玻璃职业提价行情——建材职业是我国碳排放较大的职业之一，其间部分细分职业存在高耗能、高碳排、产能过剩等问题，如水泥、玻璃等。玻璃尽管碳排放总量小，但相同归于高能耗职业。我国提出“碳达峰”、“碳中和”方针，将对玻璃职业工业结构进行调整、筛选落后产能，从供应端对职业进行总量操控，加强碳排放源头监管，使得职业持续高景气，将持续驱动职业集中度提高。一起，玻璃职业的基金持仓处于前史相对低位，动态估值也现已显着回落到了前史均值方位，低库存下的供应缩短预期将强化玻璃行情的提价预期：一起获益于“后疫情”需求修正&“碳中和”供应缩短。
4.5煤炭：支柱动力方位安定，“碳中和”供应缩短强化龙头优势
“碳中和”短期较难削弱煤炭的支柱动力方位。因为我国动力结构以化石动力为主，清洁动力占比较低，在碳中和限制下，煤炭消费有望减缩，但短期难以完成。两会政府工作陈述再度提及的“两新一重”标明，新老基建发力在中短期内将影响煤炭消费增加，助力煤炭价格上行。因而，煤炭作为支柱动力的方位不会容易不坚定，龙头企业也有望在供应侧结构优化过程中获利。
低产能/低库存/低毛利，“碳中和”供应缩短强化价格(毛利率)回转预期，龙头煤企优先获益。煤炭职业的产能供应持续低位，产能利用率处于高位，供需紧平衡，“后疫情”需求修正&“碳中和”供应缩短，大概率都会带来较大的供需缺口。数据上来看：煤炭职业17年中的在建工程上升周期，现已在18年底转换成固定资产上升周期，这意味着：21年煤炭职业的产能投进(固定资产增速)较难持续改进。相对较强的提价预期会带来轻视/低配的煤炭板块(特别是龙头煤企)的股价弹性。
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中心假定危险
海外疫情重复，疫苗研制/投产低预期，全球财务/钱银退出超预期，地缘政治危险连累经济修正预期。