从方针利率或资金利率与10年期国债收益率的利差视点剖析，是清晰国债收益率合理中枢点位的有用途径之一，但直接参阅2019年和2020年的利差水平略似“守株待兔”。当时与2019年处于不同经济周期，与2020年处于不同货币方针周期，一起结合货币方针传导机制，均标明不能运用2019年和2020年利差水平直接参照。结合近期央行领导说话和施行正常货币方针时期的利差水平，咱们以为10年期国债收益率的合理中枢点位是3.2%左右。本轮回调仅仅利率回归合理中枢水平的进程，并非超跌，主张震动商场中坚持慎重，防止盲目“抄底”。

▍6月开端，债市呈现一轮回调，当时商场的调整终究是超跌仍是回归合理中枢？10年期国债收益率的合理中枢点位终究在哪里？

从方针利率或资金利率与10年期国债收益率的利差视点剖析，是清晰国债收益率合理中枢点位的有用途径之一。可是咱们以为，在剖析当时国债收益率中枢点位时，直接参阅2019年和2020年的利差水平略似“守株待兔”，应安身当下进行剖析。

▍当时与2019年处于不同经济周期，以2019年的利差水平作为参阅并不精确。

2019年，全球经济充溢不确定性，交易保护主义和民粹主义盛行。在美国制作交易冲突、英国脱欧重复以及全球债款水平不断攀升的冲击下，以及人口老龄化的结构性要素影响下，全球经济增速下降，阑珊预期较强。遭到中美交易冲突的影响，我国在2019年经济增速相同处于下行区间，可是央行在此布景下直到2019年11月才挑选降息，导致国债收益率曲线走平。当时，我国经济正处于疫情后的继续复苏阶段，与2019年的经济增速下行阶段处于经济周期的不同方位，收益率曲线形状应是变陡趋势。在经济周期不同的状况下，以2019年利差水平作为参阅并不精确。

▍当时与2020年处于不同货币方针周期，且2020年全年货币方针和资金利率变化较大，不具有可比性。

2020年，新冠疫情对我国经济产生了巨大冲击，为应对疫情冲击，我国货币方针灵敏适度、精准导向，以总量适度、融资本钱显着下降和支撑实体经济的三大确定性应对高度不确定的局势。在2020年1月-4月，货币方针全体取向较为宽松。2020年11月-12月，为缓解银行负债本钱压力，维稳信誉商场，货币方针取向再次转向稳健偏宽松。当时，跟着经济继续复苏，货币方针早已回归常态，坚持稳健中性，与2020年处于不同的货币方针周期，且2020年全年货币方针和资金利率变化较大，不具有可比性。

▍从货币方针传导机制来看，2020年利差水平不能用来辅导当时利差，结合今年以来央行领导的说话以及施行正常货币方针时期的利差水平，咱们以为当时10年期国债收益率合理的中枢点位是3.2%左右。

当时，“MLF利率-LPR-借款利率/存款利率”的传导机制是商场化利率调控的重要传导途径。央行在2020年下调方针利率并引导DR007下行，首要意图是下降LPR和借款利率。近期央行领导的说话在必定程度上阐明，10年期国债收益率在3.2%左右是合理的。从今年以来10年期国债收益率与OMO7天利率及DR007之间100bps的利差状况来看，10年期国债收益率的合理中枢水平相同是3.2%左右。

▍债市战略：

近期债券商场在资金面收紧的忧虑下呈现回调。咱们以为，从方针利率看，10年期国债收益率的合理中枢点位是3.2%左右。因而，本轮回调仅仅利率回归合理中枢水平的进程，并非超跌。当时商场仍处震动，资金面动摇有所加大下，利率下行面对较大阻力，10年期国债收益率难以打破3%的要害点位。一起，需求警觉的是三季度开端MLF利率到期会带来的资金面压力以及四季度经济增加动能放平缓海外货币方针收紧的危险。主张震动商场中坚持慎重，防止盲目“抄底”。