范希文：我国应警觉财物证券化的乱用
IMI学术委员、中拉协作基金首席危险官范希文近来在《金融饱览》杂志上发表文章。文章以为财物证券化的运用和乱用犹如证券化的两层“品格”。依据美国的阅历，一方面，财物证券化的阅历或许给不同参加人在必定时间内带来了各种福祉；但另一方面，也由于乱用付出了沉痛的价值。文章的终究对我国财物证券化开展中这些令人担忧之处作了一个概括。
以下为文章全文：
财物证券化的运用与乱用注定造就了证券化的命运。
大约五十年前，现代财物证券化在美国初次呈现，成为金融立异的里程碑事情，自此便一发而不可收。证券化盘活了存量财物，下降了融资本钱，完成了危险多样化，让千万家企业和顾客个人共享到了资本商场的巨大生机。可是，财物证券化的乱用也如影随形，时隐时现，一向伴跟着证券化商场的开展和演化。杂乱的产品结构、杠杆的过度运用一度使部分证券化产品成为金融套利的东西。在美国，以次贷为根底财物的证券化产品大面积误判了潜在危险，总算引发了2008年的全球金融危机。
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两层“品格”的构成
不管供认与否，运用和乱用犹如证券化的两层“品格”成了一种客观存在。证券化依托财物池的支撑在负债方发明出债券，直接对接资本商场，然后发明了负债端（债券）各种结构立异的空间。它不仅能够将根底财物的危险收益原本不动地直接传递给出资人，如前期的过手（passprough）债券，以改善二级商场的活动性；它也能够将负债端重组，在给定的根底财物下构成危险收益悬殊的板块，以合适不同出资人的偏好，如典当借款担保证券（CMO）或典当借款支撑证券（MBS）。它既能够朴实无华地再现根底财物的面貌，也可经过杠杆夸大地再现各类危险收益的形状，如债款担保证券（CDO）或结构性产品CDO（ABSCDO）。每一个商场参加者好像都能够从证券化产品中得到些什么。运用证券化，银行能够优化资本金的运用；投行经过包销能够完成金融套利；财物运营方能够盘活财物，下降融资本钱；融资人则能够改善财物回报率和下降负债率，等等。终究，财物的阻隔或不阻隔，危险的扩大或不扩大，然后产品的运用或乱用，尽在证券化的结构之中。
很少有人去问这样的问题：像证券化这样一种运用广泛的金融产品终究对经济本身产生了怎样的影响？大略看去，答案好像并不明晰。比方在美国，财物证券化的初衷是协助美国人完成家家有住宅的愿望。可是，从20世纪60年代开端，美国住宅具有率从62.1%上升到了2004年高峰的69%；之后，因金融危机又下降到2015年的63.7%，回到了1967年证券化开端之前的水平，乃至低于证券化并不兴旺的许多欧洲国家，如丹麦、挪威和意大利等。但在其他范畴如信誉卡、汽车借款、公司信贷等，证券化的正面效果好像愈加显着。
我国的财物证券化商场自2014年以来阅历了爆破式的添加，现在存量总额已达到3万亿元，且添加的气势仍然微弱。在如此巨大的商场里，我国的证券化商场是否完成了它的初衷？会不会也存在乱用的问题？假如有，其损害安在？特别是，这些乱用会不会是引发系统性危险的危险？
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美国的阅历
美国现代财物证券化呈现于1970年。其时，由美国政府全国典当借款协会（吉祥美）发行了首只以按揭借款为根底财物的过手债券。第二次世界大战完毕之后，美国人开端从城市搬往市郊寻求愈加闲适、安静的日子，而具有自己的住宅就成了美国人民的愿望。在这样的布景下，吉祥美、房利美和房地美等美国政府具有或主导的组织先后建立，旨在推进按揭商场的开展。过手债券把按揭借款调集在一起构成财物池，直接把其危险收益原封不动地传导给出资人，然后克服了按揭借款人在二级商场上出售单个按揭借款（wholeloan）所遇到的活动性问题，极大地便当了按揭借款在二级商场上的易手。事实上，过手债券使按揭借款组织经过资本商场将出资从本身搬运给了更广泛的出资人集体，然后使其在收取了各种费用之后能够将借款资金回收，以便发放新的按揭借款。从社会融资的视点来看，过手债券的推出并没有直接添加新的融资，仅仅完成了出资方的易手。只要按揭借款随后的净添加，才会触及新的信誉发明。
跟着出资人各类需求的呈现，不久，美国财物证券化结构从过手进入到对根底财物危险的切割和重组。由于前期组织按揭根底财物有政府的信誉担保，20世纪80年代，财物证券化的立异会集在了针对利率危险和提早还款危险的结构设计，终究导致了CMO的产生。CMO依据不同出资人的需求，发明了不同久期和利率的分块债券。这今后，跟着根底财物信誉危险的引进，证券化产品针对信誉危险又添加了新的结构设计，并被运用到信誉卡等其他证券化产品中。1987年，美国国会经过了房地产典当借款出资途径（REMICs）法案，财物证券化的各种运用从此得到了更广泛的推进。
应该说，截止到这一阶段，美国财物证券化与其时社会的根本诉求和经济中的实在需求仍是相吻合的。可是，到了90年代，财物证券化的开展越来越趋向于以金融套利和追逐收益为意图。到了本世纪初，很多运用杠杆的金融产品如CDO被发明了出来。本世纪初的经济衰退和“9·11”事情，迫使美联储再三降息，而为了寻求收益，财物证券化产品的杠杆运用也愈演愈烈。在美国投行的主导下，财物证券化产品从满意经济中的实在需求，演化成拉动经济中本不存在的需求，而其他的商场参加者，包含评级公司、第三方中介组织乃至于监管组织也逐步参加到了这个大合唱之中。一个专心规划添加、当之无愧的财物证券化乱用的年代被正式敞开。值得沉思的是，一方面，美国的这段财物证券化的阅历或许给不同参加人在必定时间内带来了各种福祉；但另一方面，证券化在满意商场诉求和前进美国住宅具有率的一起，也由于乱用付出了沉痛的价值。据估计，2008年的危机给美国经济造成了超越两万亿美元的巨额丢失！这次危机今后，美国按揭借款之外的证券化持续健康开展，而按揭借款的证券化在反思以往的经验之后，对其结构进行了新的改善。至于以证券化产品本身为根底财物的杠杆产品如ABSCDO，从此退出了历史舞台。
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前车之鉴
我国的财物证券化商场近几年已有了长足的前进。2015年的发行总额呈现井喷式添加，超越6000亿元人民币，是2014年发行总额的一倍之多。2016年发行额持续坚持高速添加，达30%以上。尽管2017年添加气势有所减缓，但超越上一年应当毫无悬念。特别是2015年今后，企业财物证券化大幅超越信贷财物证券化，成为证券化商场的主导力量。此外，财物证券化产品正不断打破新的范畴，如商业地产、政府和社会资本协作（PPP）项目财物、房地产信托出资基金（REITs）以及稳妥财物，等等。可是，财物证券化的初衷是不是得到了完成，根本要素是否按期满意，还需要商场对此作出仔细的点评。比方，最近一段时间以来，借款利率和证券化债券利率倒挂的现象明显挫伤了证券化的动力；此外，一些产品清楚应归于财物典当信贷（asset-backedlending），但也被不可思议地归到证券化的名下。详细说，我国财物证券化开展中这些令人担忧之处，概括起来有以下几个方面。
其一，发起人发明的财物池未必完成了实在出售，因而，根底财物和发起人的本身危险并未完成充沛阻隔。在这种状况下，出资人不是依托根底财物本身产生的现金流，而是依托发起人的担保、兜底以及各种形式的差额补足等。一些产品走的更远，乃至是整个发行组织未来现金流的证券化。这类财物证券化和财物支撑借款原本并无本质区别，但归在证券化之下就产生了一系列歪曲。比方，证券化的根底财物在发起人产生一般违约时或许被其他债权人追索，使证券化失掉信誉支撑。另一方面，假如这类证券化完成出表，则歪曲了发起人的实在财物负债状况，向商场传递过错的信息。
其二，财物证券化已成为部分非金融组织完成金融组织化的手法。一般，经过财物证券化，企业证券化发行组织能够盘活存量财物，满意商场存在的融资需求，然后更好地专心自己拿手的范畴。可是一些发行组织，凭借财物证券化，不加挑选地追逐各类财物，经过不断地证券化融资，构成以赚取费用为主的商业模式。这类商业模式本身并不是问题，问题在于，它或许成为运营者盲目寻求添加、扩张事务、进入本身并不了解的范畴的手法，乃至还会拉动本不存在的需求，催生泡沫的构成。
其三，财物证券化或许正成为企业和一些政府途径加大杠杆的新途径。假如证券化的发行仅仅是已有债权人的出资换手，或许经济中的杠杆总量并不会因证券化而有所前进。可是当证券化成为未来项意图首选融资方法时，证券化便承当了信贷发明的功用。最近广泛热议的PPP证券化或许便是融资途径添加杠杆的新的方法，值得监管部门从微观审慎的视点予以考虑。
在我国，财物证券化的开展正方兴未已。证券化为经济带来了新的生机，但警觉证券化的乱用以及乱用带来的损害也应该被说到议事日程上了。
修改魏宗郑畅
来历金融饱览杂志
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