“浦东机场此前免税盈利难以为继。”当上海机场董事长莘澍钧在成绩阐明会上抛出这番言辞时，出资者的心凉了半截。

确实，在曩昔三个多月的时刻里，这家A股仅有的千亿机场白马股“变了脸”，股价不断走低，从最高的81.42元跌至5月14日的46.35元，最新市值现已跌破900亿元。有人说，这是上海机场的“遭难”；但也有人称，暴降之下必现“买点”。

但这个“买点”何时呈现？却很少有人能下结论。

2020年9月份，在上海机场干了八年董事长的贾锐军因工作调动辞去职务。在其治下，上海机场近五年的净利润翻倍，营收规划也打破百亿元大关。

根本面的改进，使得上海机场的估值水涨船高。2019年8月，该公司股价打破88元关口，市值超越1600亿元。有组织乃至喊出102元的目标价，称其可“筑巢引凤”，共享境外消费回流的盈利。

这得益于上海机场的免税途径。21世纪经济报导记者注意到，贾锐军任期内发生了一件大事。2018年9月，其与中免集团总经理兼日上上海董事长陈国强见证了一份发明我国免税前史的合同诞生——上海机场与日上上海签定《上海浦东世界机场免税店项目经营权转让合同》，合同估计自2019年起七年，日上上海可累计为上海机场带来410亿元的保底出售提成。

但是，正是这份合同，成为上海机场现在估值杀跌的导火线。

受疫情以及免税职业格式改变的影响，上海机场的免税收入还没走到“七年之痒”，却换来了“五年之痛”。“（上海机场）短期收益预期必然下调。”一位不肯签字的剖析师对21世纪经济报导记者表明，本年以来爆出的免税利空，动摇了二级商场对上海机场的出资逻辑，“现在业界遍及以为，2025年或许才是上海机场根本面真实修正的时刻点。”

动摇了根基的协议

时刻回溯到本年1月29日。当天收盘后，上海机场公告的一则协议“炸了锅”。

这份《关于签定免税店项目经营权转让合同之弥补协议》改变了上海机场与日上上海2018年签定的关于免税合同系保底与出售分红二者取高形式，改为“当世界客流≤2019年流量的80%时，取出售分红；当世界客流＜2019年80%时，取保底。”

在2018年的免税合同中，上海机场的免税收入与日上上海的免收出售额直接挂钩。详细细则为：当月实践出售提成≥月保底出售提成时：月实收费用=月实践出售提成；当月实践出售提成＜月保底出售提成时：月实收费用=月保底出售提成。

上海机场称：“结合公司过往与日上上海的协作状况看，日上上海相关合同履约率100%，企业诚信度较高。”但21世纪经济报导记者注意到，这份合同中也有表述：“因为合同在实践实行过程中或许遇到不行估计的或不行抗力等要素的影响，从而或许导致合同部分内容或全部内容无法实行或停止的危险。”

或许在其时谁也没有把这句表述放在心上。直到2020年头，当新冠肺炎疫情突然袭来时，“不行抗力”真的发生了。

在新的协议中，上海机场的免税收入仅与世界客流量挂钩，这直接动摇了免税收入的保底根基。

曩昔五年里，上海机场成绩的持续增加，与免税收入密不行分。

财务数据显现，2017年至2019年，上海机场别离完成经营收入80.62亿元、93.13亿元、109.45亿元，年均增速超越15%；完成归属于上市公司股东的净利润为36.83亿元、42.31亿元、50.30亿元，年均增速超越10%。

这其间，上海机场的非航空性收入成为其成绩增加的首要驱动力。特别是在营收破百亿的2019年，该公司非航空性收入为68.61亿元，占比高达62.68%。

上海机场将商业、办公室租借、值机柜台出租等统称为非航空性事务。在这一分类之下，其非航空性收入的主体表现则是商业餐饮收入。2019年，该公司商业餐饮收入为54.63亿元，营收占比达49.91%，较2018年提高了7.11个百分点。

针对这一改变，该公司剖析称：“《上海浦东世界机场免税店项目经营权转让合同》的顺畅施行也对相关收入的增加产生了积极影响。”

事实上，2019年，日上上海所带来的免税事务收入是超出预期的。

数据显现，两边2019年的免税合同正常履约，承认收入37.88亿元，高出估计数额2.63亿元。

“2018年免税合同签署时，上海机场的飞机起降次数、旅客吞吐量都是比年增加的。巨大的流量成为两边约好免税保底的中心原因。”前述剖析师告知21世纪经济报导记者，疫情前业界遍及猜测上海机场2025年的飞机起降为65.3万架次、旅客吞吐量超越8000万人次，逐年增加的预期下，免税保底收入在这一年被提高超越80亿元。

“但是，现在业界预期，2025年上海机场的流量才干康复到疫前2019年的水平。”该剖析师进一步弥补道。

计算显现，2019年上海机场主营的浦东机场旅客吞吐量为7609.75万人次，飞机起降为51.19万架次。

上海机场遭受“五年之痛”

关于上海机场而言，本年“五一”黄金周国内游客出行状况，是查验后疫情年代国内民航业大环境复苏的重要时刻。早在“五一”黄金周降临前，业界就以为其将成为史上最热烈的“五一”假日。有关上海机场旅客吞吐量的猜测数据也相继出现：“五一”期间，上海浦东机场国内客运航班日均将达1000架次，较2019年同期增加36%；国内日均旅客吞吐量将达14.1万人次，较2019年同期增加29%。

一个值得注意的细节是，为了促进消费回补和潜力开释，上海市自2020年起举行“五五购物节”，以驱动消费复苏。而本年的“五五购物节”中，上海机场主营的浦东机场自5月1日起，携手机场国旅、东航钱包和各大名品店肆参加消费节。

外界将这一动作视作上海机场激起旅客消费的自救办法。但二级商场并没有给予热心回应。“五一”假日完毕后的三个买卖日内，上海机场的股价再度跌落，并于5月10日击破44元，改写两年来的新低。

短期的复苏难以感动资本商场，上海机场近忧难解。

实践上，复苏确实存在，但与国内其他首要机场比较，上海机场却不杰出。

以3月份的运送状况为例，该公司当月飞机起降架次3.56万，旅客吞吐量348.34万人次，货邮吞吐量38.04万吨。比照同在A股上市的白云机场和深圳机场，上海机场的飞机起降架次高于深圳机场、低于白云机场；旅客吞吐量则不及其他两个机场。

客流量方面，上海机场的优势并不杰出。撇去免税收入后，回归基础设施人物的上海机场好像难以撑起现在的市值——到5月14日，上海机场、白云机场、深圳机场的市值别离为877亿元、283亿元、167亿元。

21世纪经济报导记者注意到，世界旅客吞吐量的萎缩，是上海机场旅客吞吐量减少的首要要素。

与疫前2019年3月份比较较，上海机场国内旅客吞吐量现已有所增加：2019年3月，该数据为308.50万人次，本年同期则为336.77万人次。这一数据的改变代表着，区位优势之下，上海机场在国内民航业的位置显而易见。

但迟迟难见好转的海外疫情，将持续限制着上海机场世界旅客吞吐量的康复，这宛如断掉了上海机场的“一只胳膊”。

民航业全面复苏为何时？这简直成为出资者从头审视上海机场价值时首要求解的问题。

职业界不乏关于这一时刻点的猜测。全球航班数据提供商OAG亚洲主管MayurPatel此前表明，因为疫情重复，亚洲航空游览的全面复苏或许要到2025年，而不是该公司此前猜测的2024年。

偶然的是，上海机场的那份免税合同约好的末年也是2025年。而在这一预期之下，上海机场的免税收入在这五年内难以迸发活力。

本年一季度，上海机场亏本4.36亿元。在被出资者问及本年是否可完成盈亏平衡时，莘澍钧表明：“当时，疫情仍是影响职业康复开展的最大不确定性要素，境外疫情局势仍然严峻杂乱，本乡疫情呈零散发出，未来很长一段时刻内，‘外防输入、内防反弹、人物同防’的压力仍将很大。”

依据浦东机场此前发布的猜测，本年该机场将完成飞机起降43.8万架次，旅客吞吐量4200万人次。

而这些数据仅与2010年的水平适当。