在这次疫情引发的金融商场巨震中，“美元荒”和对冲基金被平仓而导致的美债商场巨震，是最受重视的两大热门。终究引发这一动乱的背面链条是怎样的？在央行的活动性供给下，情况又能否完全好转？
对此，有“央行的央行”之称的世界清算银行(BIS)近期发布了两大要害研讨——“经过外汇交换商场观测疫情危机期间的美元融资本钱”(DollarfundingcostsduringpeCovid-19crisisproughpelensofpeFXswapmarket)、“疫情危机期间，固定收益商场的杠杆和保证金螺旋”(LeverageandmarginspiralsinfixedincomemarketsduringpeCovid-19crisis)，作了相应讨论。
BIS以为，“美元荒”的主因在于危机下商场供需失衡的现象加重，在美联储与全球央行交换额度推出后，“美元荒”有所缓解，但外汇交换基差仍较正常时期大；美债兜售的原因在于，平常组织经过廉价融资而取得高杠杆率，但在动摇率飙升时，无法满意保证金要求的杠杆基金的仓位会被强平，这进一步推进了债券价格走低，因而监管层需求强化相关商场的压力测验。
从外汇交换商场看“美元荒”
自从疫情迸发以来，美元融资本钱飙升，在BIS看来，对“美元荒”的了解需从供、需两边的视点下手，且交易量最大的衍生品商场——外汇交换，则是杰出的调查窗口。
BIS以为，基差(basis)是调查“美元荒”程度的杰出目标。全球很多非美钱银持有方都是经过交换商场，来质押非美钱银、融入美元。
详细而言，CCB穿插钱银利率交换基差(cross-currencybasis)的操作流程是：在开端阶段，比方借款人将1亿欧元借给组织A，然后从组织A取得1.1亿美元(假定汇率是1:1.1)；在有用期间，由于借款人借的是美元，资金本钱就以LIBOR(伦敦同业拆借利率)为基准，借款人的实在资金本钱为LIBOR-EURIBOR(欧元同业拆借利率)-α(即基差值)，α越低(负值程度越深)，对借款人越晦气，阐明“美元荒”越严峻。
近几周，外汇交换基差剧烈扩展。BIS提及，3月中开端，基差的扩展很明显，尤其是在短期限，美元对日元的3个月基差扩至-144bp，美元对欧元扩至-85bp，美元对瑞郎-107bp，美元对英镑-62bp。
终究是什么造成了这种情况？BIS以为，这反映了供需两方面的要素。
就需求端来看，近年来美元融资需求攀升，这可从非美区域的企业和出资组合司理不断攀升的对冲需求中能够表现。他们将本地钱银换成美元，在外汇对冲的基础上取得美元融资。其间，组织出资者(保险组织、养老金、和其他财物办理公司)扮演了要害人物，他们具有本地钱银，但却有全球多元化的出资组合(很多以美元计价)，其出资组合规划在2008年金融危机后大幅攀升，也导致美元融资需求日积月累。
就供给端而言，美元是由银行和其他金融中介供给的。此次疫情导致的金融动乱，加重了银行对冲服务的供给缺少，由于银行在危机时期愈加保存。一起，企业急于经过透支信贷额度来在危机期间筹集资金，这导致其他方法的银行贷款萎缩。此外，优质钱银商场基金一般都是美元的供给方，但这些基金在疫情期间阅历了很多换回，导致美元供给缩短，这些都导致了外汇交换基差不断扩展。
回忆下全球金融海啸期间，美联储曾使用钱银交换缓解其他央行的美元活动性问题，此次美联储也祭出了相似方针，“美元荒”在央行交换额度推出后有所缓解，但基差依然较正常时期大。各界以为，钱银交换治标不治本，治本还要靠美联储维系美元信誉扩张体系不呈现崩塌。
对冲基金被逼平仓加重美债兜售
在此前的金融商场动乱中，很多对冲基金被逼平仓或兜售，其间就包含闻名的桥水。与此一起，避险财物美债在3月9日开端遭受兜售，十年期美债收益率一度从0.4%以下反弹至1%以上。这背面终究又发生了什么？
BIS以为，采纳相对价值战略、危险平价战略(riskparity)的对冲基金都加重了此前美债的动乱。
选用所谓相对价值战略的对冲基金经过质押式回购来为现券的多头头寸加杠杆，一起出售相应的期货合约。选用这种战略的对冲基金从国债现券和相应期货之间的细小利差中获利。此外，由于期货收益和现券收益的变化密切相关，不管商场走向怎么，对冲基金都能将细小的收益差归入囊中。这是“多空战略”的一个比如，即一项财物上的多头头寸被一项密切相关财物上的空头头寸所对冲。
相对价值出资者能够取得很高的杠杆，由于他们经过质押100美元的美债，能够再取得99美元的新融资，实际本钱只要1美元，因而杠杆倍数高达100倍，即便很小的价差也能经过高杠杆斩获高额赢利。
在疫情迸发前，该战略取得了安稳的报答，显现该战略十分受欢迎的依据便是，杠杆基金的期货空头头寸不断扩展。可是，动摇率攀升后，保证金要求也飙升，尤其是在长端美债合约上，此刻期货商场的活动性也急剧恶化，期货隐含收益率下跌得比现券收益率更快，导致相对价值出资者(卖出期货、买入现货)按市价核算(盯市)的丢失。
当对冲基金无法满意保证金要求，他们的仓位就会被交易商和期货交易所强制平仓，推进债券价格走低，这又导致了经典的“marginspiral”(保证金螺旋)——活动性骤降、保证金要求提高、去杠杆、价格动乱之间的效果会彼此强化。
一般情况下，交易商能够缓解商场严重态势，办法便是吸收抛压，树立一些债券库存。可是交易商的国债库存也已饱满，尤其是2008年以来，他们需求吸收很多的债券发行。因而在疫情迸发前，美债这类所谓的避险财物实质上是被持有过剩的。此外，对冲基金此前又不断添加杠杆头寸，导致(承受国债质押的)交易商国债库存胀大。因而，交易商无法再持续吸收出资者在3月平掉的头寸，尤其是在长端美债合约上，从而能够看到10年期美债收益率一度从3月初的0.4%邻近飙升逾越1%。
BIS以为，最近的事情标明，政府或许需求直接吸收兜售，而不是经过向交易商放贷来直接吸收。这或许也解说了为什么在当前情况下，美联储从交易商的库存中敏捷购买证券(总计约6700亿美元)好像比经过回购操作供给活动性更有用地安稳了商场，由于回购操作的规划相对较小。
此外，BIS也提及，近期美国国债商场的走势再次标明，经过证券头寸的廉价融资而取得的高杠杆率，或许导致负凸性头寸的累积。这直接添加了内生性反应回路的危险，由于跟着动摇性上升，此类头寸将以非线性的方法敏捷免除。因而，商场监测应逾越当前情况，提出与潜在商场压力相关的假定估测问题。要想有用应对，这种全面的压力测验有必要评价强制兜售和反应回路的潜在空间，尤其是在杠杆率不断上升的安静时期。