中信证券高占军：我国的债市杠杆率被误读(图)

一段时刻以来,关于债市泡沫的谈论不绝于耳。有人以为，我国债市的杠杆率并不高，所以对泡沫的过火忧虑是杞人忧天。反对者则坚称，有些地产债的发行利率乃至与政策性金融债适当，是过度炒作，而单个组织的出资杠杆已达数十倍，若再不操控或许崩盘。怎样评价当时的我国债市，显着具有特别的意义。

“债券商场是十分杂乱的，当时的债市杠杆率被误读了。”中信证券董事总经理高占军在《我国金融危险与安稳陈述(2017)》发布会上表明，当时商场遍及选用的杠杆率现已不能精确反映商场的危险程度。在他看来，当时债券商场信誉危险、流动性危险和溢出危险等三大危险杰出，他以为，应从树立长效监管机制、完善违约处置机制、重建流动性供给结构以及完善利率系统建造四个视点去应对当时的债市危险。

《我国金融危险与安稳陈述(2017)》由榜首财经研究院与东航金融联合主张编著，现在现已发布第三期，旨在树立一套可以与世界“通约”的学术语言和结构，辨认描绘和量化评价我国的金融危险，探究办理日趋杂乱的金融系统。高占军为该陈述第二章《债市控危险与金融去杠杆》作者。

杠杆率到底有多高

所谓债市杠杆率，反映的是出资者在进行债券出资时，多大程度上运用的是借来的钱而非自有资金，通常用“债券商场全体杠杆率(场内)=债券保管余额/(债券保管余额-融资余额)”来核算。

高占军以为，这是一个过火简略的界定，实际状况远为杂乱。比方，上述公式只反映了场内杠杆率，并未考虑场外杠杆(隐性杠杆)状况，场外杠杆率一般经过结构化分级产品和线下融资(如债券代持)等方法而加大,不易丈量，而在债券商场热度较高时,其影响往往很大。

“咱们保管债券70万亿，融资余额只要四五万亿，所以这样一个公式，不管怎样变，都不会看到有很大的改变。一同，最近这几年我国债券商场的规划添加十分快，最近这三年余额从不到30万亿添加到现在的70万亿。”高占军说，假如依然从这样的数据来看杠杆率分子和分母的改变，其实这样的杠杆率现已不能阐明这个商场的程度了。

别的，持仓量占全商场近60%的银行类组织是根本不加杠杆的。所以，若不将其除掉(即区别总量杠杆与结构杠杆，这在边沿上会有适当作用)，会有很大误差。还要考虑存量与流量，由于若只用存量(融资余额)来测算，则流量(融资买卖量)的影响就会被屏蔽。此外，期限结构也应被考虑，由于若隔夜融资大幅上升,反映的隐性杠杆是极强的。

“咱们融资时，是依照不同的期限来借的。这便是一个结构性的要素，即借长钱比较多，安稳性就比较高，借短钱比较多，那么安稳性和动摇性天然会比较差。由于一旦你续不上钱，咱们都会跟着手忙脚乱。这恰恰是曩昔两年咱们融资结构改变比较大的一块，其实是添加了杠杆率。”高占军以为，从场内和场外、总量和结构、存量和流量几个视点来看，债券商场自身便是一个十分杂乱的金融系统，并且总规划110万亿的资管，中心十分中心的一块也是固定收益的产品。

因而，债券商场的危险在整个金融危险当中都十分需求重视。

三大危险高企

2016年12月的流动性危险消除后，商场取得了时刻短的喘息，但并未真实安静。高占军以为，信誉危险、流动性危险和溢出危险是当时债市十分重要的三大危险。其间，我国在流动性方面自身就存在三个短板。

一是整个金融系统会一同缺钱。在理财商场上，大行的理财产品一贯本钱最低，但现在，其收益率开端高于银行系统的平均水平，十分稀有，这阐明银行系统的资金困难并非部分现象。

二是银行大规划发行同业存单(NCD)，其利率中枢挨近4.5%，为2015年第二季度以来的最高水平。非但如此，自2013年下半年面世以来，同业存单利率在大都时刻大幅低于理财产品收益率，而现在，已相等乃至高于理财产品收益率，显现资金需求不只强且十分火急。

“许多中小的银行流动性其实是靠同业存单在保持，每个月存单的发行都是在两万亿左右，高的时分乃至超出这样的数。而现在同业存单的利率向上穿透了银行的理财利率，想一下，银行融资一个月到一年，需求支付5%的本钱，这关于银行的系统来讲压力有多大?”高占军说，其实这个钱业界叫作“融资续命”，银行不到必定的状况是不会去融这样的钱的，而这便是现在的状况。

三是相较存款类金融组织，非存款类金融组织取得资金日益困难，本钱很高。其在银行间商场质押回购融资利率2017年2月28日为3.68%，较存款类金融组织的2.58%高出110个基点；而自2月初至今，存款类金融组织的回购融资本钱提高了27个基点，非存款类金融组织却大幅飙升107个基点。考虑到非存款类金融组织在银行间商场4万多亿元的回购融资中占比高达30%以上，这种结构性对立是适当杰出的。

“现在非银行类的金融组织融资十分的困难，并且本钱很高。”高占军说，在极点的时分，商场的平均水平超出了两三个百分点，而这仅仅平均水平，那么有的组织在拿钱的时分必定会比这个水平高出许多。

第二大危险是信誉危险。“我国最近这几年的信誉事情添加得越来越多，从2013年开端，这一波信誉危险的露出和继续的时刻比较久，并且分散得比较快。”高占军剖析，从违约金额看，两年前是13亿，现在是400多亿;曾经只要公募债违约，现在公募债、私募债都呈现违约;曾经没有国企违约，现在当地国企和中心国企都违约，一同一切的债券种类都开端违约。

第三大危险是溢出危险，即债券商场的商场危险、流动性危险、买卖危险、信誉危险会集迸发时，到必定程度后，或许会向上、向外溢出到其他的金融部门，乃至是涉及到股票商场、外汇商场，还有其他的金融商场，这个时分就会呈现溢出危险。

“2016年12月份的时分，咱们现已感觉到了这种溢出危险的影子。”高占军剖析，2016年12月份这个时点有许多事情一同迸发，包含货币政策从紧、物价水平上升、房地产危险开端呈现、信誉利差比较窄，以及美联储加息，多重要素共振。可以看到12月份不管国债期货仍是中债指数都呈现一个极大的“下冲”，股市、大宗产品和汇率也呈现了某种扰动。

他判别，不能扫除我国债券商场产生溢出危险的或许性,并且其概率正在添加。

化解危险的四个主张

“2014年前后，咱们对影子银行有许多监管办法出台，过后看数据，作用的确十分显着。可是2015年，咱们如同就把这件事忘记了。所以2015年、2016年，这些数据又超预期地在往上走。”高占军举例说，这提示咱们，榜首，处理问题必须有一个长效机制，树立规范、树立准则，一同发挥商场的力气，不然后遗症不断。

第二个主张是完善违约处置机制，其间特别重视国有企业的危险化解。在对比国有企业和民营企业之后，高占军发现，在产生违约时刻时，国有企业的腾挪的地步比民营企业腾挪的地步和自动性要弱许多，民营企业在产生违约的时分都在自动的处理，并且处理问题的计划多种多样，这是一个很大的反差。

第三个主张是重建流动性的供给结构。由于一个显着的问题是，整个商场的流动性都依托中心银行，商业银行系统在要害的时分不能成为流动性的供给者，这样结构有很大问题。所以，需求重建商业银行流动性供给者的人物。高占军说，上一年12月份债券代持危险事情迸发，露出了债券商场场外融资、隐性融资一个十分重要的环节。要处理商场的流动性，树立一个规范化的融资途径也是需求考虑的。

最终，他主张完善利率系统。当时一个实际问题是利率系统十分杂乱，仅基准利率就多达三四个。美国货币商场的利率系统中，银行、非银都在一个商场中，一同买卖，而咱们是区离隔，这样的利率系统实际上还有进一步完善的必要。

“咱们现在利率到现在现已很商场化了，许多控制现已放开了，可是组织在商场里自在融资，自在定价还做不到，由于有许多窗口辅导。”高占军说，这样的窗口辅导是有必要的，它可以削减动摇，可以让商场定价的次序变的合理，可是从别的一个视点上看，假如商场不能自在定价，组织挑选去“暗盘”买卖，整个利率的系统实际上就又呈现了别的一个缝隙。