光大证券首席经济学家彭文生：全球再通胀还有多远？

本年的周期板块、金融板块是一个结构的牛市，那咱们怎样看这个问题？

怎样看待美联储缩表？

最近几年美国股市涨了不少，许多人都在说美股估值高了，怎样看待这个问题？

影响估值的首要要素是什么？

怎样看待节前央行的定向降准？

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在今日下午，由《每日经济新闻》主办的主题为“大时代.新征途”的2017我国资管职业高峰论坛及大资管职业金鼎奖颁奖在北京举行。现场是大佬聚集，人气爆棚。比方有光大证券首席经济学家彭文生、上海重阳出资总裁王庆、上海景林财物董事总经理田峰等，以及80多家公募基金、阳光私募和券商资管的相关负责人。

在本次高峰论坛上，光大证券首席经济学家彭文生的讲演的标题是《全球再通胀还有多远》。

关于以上问题，信任许多出资者心中都比较困惑，均在本次讲演内容之中均能寻得答案，下面彭文生的讲演的首要内容，以飨读者。

传统的经济周期在消失

通胀通常会以为不是一个好东西，曩昔咱们觉得通胀是有害的，可是现在好像有些争议，咱们看前两天发布美联储的九月份的会议纪要，美联储内部对通胀的走势有许多不同的定见。为什么通胀低迷？

现在以为，通胀低了不是好工作。两个方面，一个是物价上涨率比较低，反映出经济欠好。第二个方面，尽管通胀比较低，可是财物价格涨的凶猛。方才主持人也说到，最近全球的股市不断创新高，A股也是结构性的牛市。在通胀比较低的状况下为什么财物价格能够持续大幅度上升？通胀未来怎样走？

它不只仅是个经济问题，对咱们做财物装备以及出资都是重要的问题。所以我今日解说的便是首要为什么通胀持续低迷；第二，未来或许有哪些要素会改动咱们曩昔这些年所调查到的这样的现象。

经济周期分为四个比较显着的阶段，复苏、昌盛、阑珊、惨淡，这四个不同的阶段经济添加和通胀有不同的组合，带来的钱银方针也有差异，在这样四个不同的阶段咱们怎样样来做财物装备，怎样做出资？

可是咱们发现没有？最近几年经济周期越来越少的人提了。为什么呢？是美林时钟失效了。为什么失效了？是由于经济周期的四个阶段的特征越来越不显着了，换句话说好像传统的经济周期在消失。

咱们看美国这几年经济添加，金融危机迸发今后，2009年复苏以来的经济添加不温不火。美国这一次的经济复苏从时刻来讲是战后第三次。有许多人在谈论，美国经济阑珊会不会很快到来，这个和通胀也有联络，由于前史上从复苏昌盛到阑珊，大部分状况是由于通胀上升后，钱银方针紧缩导致需求下降，经济进入阑珊。现在通胀持续低迷，就少了一个导致经济阑珊的重要要素。

我国其实也是相同。我国2007年经济添加到达一个比较高的速度，从那今后基本上是一个往下走的态势，中心有一个全球金融危机带来的扰动，现在是经济添加放缓。半途有一个小反弹，可是小反弹今后趋势持续往下，这几年经济增速好像越来越安稳。传统经济周期在消失。讲到这儿咱们或许想到商场上一些争议，有没有新周期？我想首要你讲的周期是什么周期？传统的经济周期从全球规模来看，都在退化、削弱。

咱们再看方才讲的，在经济周期衰退的状况下，通胀也是持续低迷。我国CPI这几年不只仅是持续的低，并且动摇性下降。咱们都知道，微观经济动摇越高，金融财物隐含的危险溢价也越高。

美国在短期内再产生金融危机或许性不大

最近我看到前两天美联储的副主席有一个谈论。最近美国股市的确涨了许多，从传统的估值来看前史高位，所以许多人忧虑股市还能涨多久，会不会未来有比较大的调整。他讲了一个话我觉得很有意思，他说看股市估值不能看PE等传统的方针自身，还要看利率，美国股市涨那么多是不是今后就不涨了？不必定，现在利率太低，咱们做财物装备是不同财物类别的平衡，利率低意味着其他固定收益的报答很低。所以重视通胀问题十分重要，由于它对钱银方针，对金融财物的估值十分重要。

我国阅历了房地产持续的上行。A股在2015年经过大幅动摇今后，本年从指数看是温文反弹。可是结构不相同，本年的周期板块、金融板块是一个结构的牛市，那咱们怎样看这个问题？怎样看金融和实体经济周期的分解份额，它背面的原因是什么？它的影响是怎样样？

这是我想讲的一点，便是从金融周期的视点来解说，传统的经济周期为什么在衰退？为什么在通胀低水平的状况下为什么财物价格升了这么多？未来应该是什么样的态势？

讲到金融周期，首要有一点略微违背，由于咱们讲到通胀，首要咱们或许会想到一个问题，有的人在讲这个“钱银超发”，“钱银超发”为什么没有带来通胀问题。为什么“钱银超发”只导致财物价格上升，而没有导致一般的商品价格上升，这就涉及到咱们怎样看这个问题，钱银有两个投进方法，一个是银行信贷，一个是财务赤字，银行发借款便是钱银投进，新增借款便是钱银净投进，还有是财务赤字，政府收购钱银就投进出去了，政府收税便是钱银回笼，那么财务赤字便是钱银净投进，这两个钱银投进方法对经济的意义很不相同。咱们拿银行借款做消费，比方说拿一个借款买一辆轿车，这种状况不是没有，是少量，大部分借款都是用来出资，出资有两类，一类是新的财物，比方说新的公路、厂房，还有购买现有财物，买土地、买房子、买上市的股票。所以信贷投进钱银太多，它不必定带来实体的需求很强，也便是通胀。可是它或许会带来财物价格上升，财物泡沫。

财务赤字投进钱银就不相同了，由于政府不会炒卖财物，政府的开销要么是基建出资，要么是社会保障，社会保障这个钱到了人群手里，消费倾向高，这是消费需求。所以财务赤字投进钱银太多一般它不会带来财物泡沫，可是它会带来什么呢？带来通货膨胀，需求太强，供应缺乏。所以咱们看什么时代是财务赤字投进的时代？在战后差不多30年的时刻是财务赤字投进钱银的时代，所以那个时代问题是什么？通胀，到70时代的时分这个通胀到达一个十分严峻的境地，所今后来咱们开端操控通货膨胀，怎样操控？操控钱银供应，操控政府的财务赤字，许多国家立法制止财务赤字钱银化。别的还有一个不同便是政府的赤字添加，政府的债款是咱们私家部分的财物，咱们的财物有一部分是政府国债，所以政府的债款越多实践上意味着私家部分的财物越多，政府的财务投进钱银它背面的一个意义是私家部分净财物添加，所以不会带来金融危险。当然政府自身债款添加也是一个问题，可是世界上应该说还没有哪一个国家政府有独立的央行产生违约导致金融危机的。

而银行借款不相同，银行借款是银行的财物，是企业和个人的负债，所以银行借款投进钱银太多不只促进财物泡沫，还带来债款问题，便是简单带来金融危机，所以这是一个逻辑，所以咱们要看金融周期。

所谓金融周期和经济周期的不同便是房地产和银行信贷相互促进的作用。银行借款扩张，房价上升，房价上升抵押品的价值上升，抵押品的价值上升银行的财物负债表改进，银行还有才能发借款，进一步借款投进又导致房价上升，这样螺旋式的，一直到某一个时刻点整个不行持续，泡沫决裂，进入一个往下的调整。

依据房地产价格和银行信贷所模仿几个首要经济体的金融周期后发现，往上走便是信贷扩张、房价上升，往下便是信贷怠慢，房价跌落。美国在2008年是金融周期的顶部，经过金融危机今后的调整，去杠杆，房地产价格跌落；2013、2014年进入了底部。曩昔这几年开端了新的一轮金融周期的上行阶段，所以曩昔两年美国复苏比其他经济体相对好一点。现在美国的房价现已超过了危机之前的状况。可是这一次金融周期有一个不同，这一次美国的信贷扩张没有上一次凶猛，也便是说美国在短期内再产生大的金融危机或许性不大。尽管房地产价格很高了，股票价格也很高了，可是经济体内部的杠杆率，信贷的扩张力度和金融危机之前比仍是不相同的。

咱们再看欧洲，欧洲的金融周期是在2010年见顶部的，然后开端调整，现在现已有见底的痕迹，这便是为什么本年欧洲经济开端好转。

我国咱们现已看到了政府的方针调整，本年侧重加强监管，并致力于树立房地产商场健康发展的长效机制，下降住宅的出资特点。

两大要素导致通胀低而财物价格上涨

从金融周期的视点来了解财物价格分解的原因，是由于信贷扩张，和房地产是有很大联络的。除此之外，还有其他的一些深层次的结构性的原因或许导致通胀比较低。一个便是贫富分解，这是全球的问题，贫富分解的经济意义很简单，便是少量人有钱，可是少量人的消费需求有限，大部分人想消费可是没钱消费，所以影响整个经济的消吃力，消费需求不行强，对通胀、经济添加都有一个内涵的限制。

还有一个便是人口，曩昔咱们讲的所谓人口盈余，便是指经济体里边出产的人多，消费的人相对少一些，所以全体的经济有过剩储蓄，通胀比较低。可是咱们看，最近这几年实践上我国和美国的人口结构都在产生改动，曩昔咱们讲的所谓低储蓄人群这个份额现已开端上升，这个低储蓄人群是指20多岁到30岁出面的人口和65岁以上的退休的人，年轻人或老龄人储蓄比较低，这个人口占的比较多的话供应缺乏，简单产生通胀。人口结构的改动会导致未来环境产生很大的改动，依照人口结构来看未来通胀是要上升的，可是为什么现在人口结构现已产生改动通胀还没有起来？对此有许多争议，包含经济周期的影响，贫富分解的影响，还有从人口自身来解说便是活的时刻长了，退休今后咱们应该添加消费，可是退休今后消费没有添加，由于退休年龄没有延伸，退休今后活的时刻长了，咱们不敢消费，所以这是结构性的问题。

别的一个便是同享经济，这儿讲的同享经济便是一个广义的，包含一些技术进步，包含咱们我国的快递，这个电商对整个本钱的限制来说，也是对通胀是一个限制作用。

方才是解说了一下为什么通胀低，财物价格却持续涨：一个是金融周期的解说，一个是结构性的要素，社会的贫富分解，人口问题，新技术、新经济的呈现。

重视特朗普税改和我国供应侧变革

最终想花几分钟的时刻讲一下，在这样的状况之下，咱们看未来两三年的时刻什么要素或许会导致通胀有一个显着的上行？然后导致钱银方针紧缩程度比咱们现在预期的要高，然后给金融财物的估值带来一个冲击。

我主张要重视两点，第一个要重视美国特朗普的财务扩张，第二个重视我国的供应侧变革，供应侧变革是一个广义的，不只仅是说去过剩产能。咱们最近环境污染的办理，其实我个人的了解，咱们也能够把它当作是广义的供应侧的调整，供应侧变革的一部分。那这两个要素有或许导致未来这一两年、两三年的时刻，咱们或许会看到通胀上行，比现在预期要高，假如这种状况产生或许会导致钱银方针紧缩的力度比现在咱们预期的要大，那这样的状况下对给定金融财物的估值有一些影响，这或许是未来的一个危险点。

最终再说说特朗普这一次财务扩张对经济的影响有多大？我看美国好多人都说，没有详细的数据或许是没有详细的财务扩张的详细的办法很难评价，其实我觉得我自己有几个观念。

第一个，特朗普的税改计划经过的或许性比早前咱们预期的要高，经过的概率比较大。

第二个，它对经济的影响是什么？对经济影响促进添加有多大？这个实践和再分配联络在一起，假如财务扩张、税改对贫民协助比较大，那这个扩张的力度就比较大，这一次依据现在所讲的税改的计划来看，有人把它总结为是对有钱人有利、贫民有利，对中产阶级不是那么有利，所以这一次的财务扩张对经济的全体的影响应该仍是一个正面的推进，可是正面的推进力度有多大，咱们还要调查。

别的来看财务扩张的方向便是美国的债款担负上升，商场给美国政府的危险溢价要提高，这个第三个观念我是不同意的，由于咱们要看日本是一个显着的比如，日本的政府的债款担负是美国的两倍以上，可是日本的国债收益率比美国低多了，政府债款过度扩张对微观经济的影响最首要的途径或许是仅有的途径，便是看它对经济添加和通胀的影响有多大，假如这个不大，利率是上不来的，就像日本相同。所以不需求太忧虑美国政府国债太多了，咱们应该重视的是对经济添加和通胀促进作用有多大。

所以未来几年咱们能够看到，美国的金融周期信用在扩张，假如再加上特朗普的财务扩张力度比较显着的话，那美国CPI在下一年、后年是不是有或许到达3%的添加，假如能到达美联储的钱银方针紧缩力度或许比咱们预期的要高。这儿面还有一个便是，咱们作为商场出资者咱们很重视美联储的缩表，其实咱们更应该重视财务扩张对长时间利率的影响。由于美联储缩表便是添加了商场上长时间国债的供应，这个和美国政府债款添加，美国政府财务部发国债作用是相同的，所以未来导致钱银紧缩，或许更重要的不是美联储的缩表，而是美国财务部发的长时间国债，这便是带来别的一个问题，便是金融危机把钱银方针和财务方针混在一起了，在金融危机之前分的很清楚，中央银行仅仅在短期国债商场操作，长时间的国债是财务部主导，财务部的首要方针是下降政府的债款担负，它不考虑钱银方针的问题，美联储是把财务部的运作考虑进去今后来重视全体的钱银条件。

可是金融危机今后就把钱银方针和财务方针混在一起了，那现在反过来缩表也是，原本长时间国债仅仅美国财务部的，政府就一个参加者现在有两个，这两个参加都是政府的，政府财务部和美联储怎样和谐也是未来需求重视的一个问题。

讲到美国股市估值很高，其实有一个原因便是咱们看，美国的企业盈余对GDP的份额现在在比较高的水平，也便是说美国的国民收入分配越来越朝着贫富差距往来不断，那这个为什么这个税改对股市有影响？由于有利于企业盈余，下降了所得税税率，可是我有一个疑问，美国这个企业盈余对GDP的份额最近几年的水平应该说在前史上现已在高位了，特朗普的税改真的对企业有利，分配的份额占的最高的话还能有多大的上升空间呢？所以盼望企业盈余进一步大幅上升促进股市，我自己是有疑问的。所以更重要的是要看利率，利率便是我讲的这些问题。

所以美国的这个股市估值有多种不同的衡量方法，这儿面咱们是以总市值关于GDP的份额，也是一个前史比较高的水平。

咱们再看我国，什么状况下导致通胀或许会超预期呢？供应侧的一些办理的办法，下降产值，包含最近环保的办法，带来的一个影响是价格上升，所以咱们最近看到PPI通胀率上升，咱们看到一些原材料价格，造纸的价格，甚至有一些饲养职业，有人讲环保的办法或许会导致鸡蛋、猪肉价格上升，当然仍是一个前期，咱们还要调查，可是全体来讲我自己的观念便是咱们要把环保污染当作一个环境对经济添加的全体的限制，咱们加强环境保护，咱们要有清洁的水、洁净的空气，所谓青山绿水，咱们要改动咱们的添加方法，改动咱们的添加方法短期内一个表现便是关于添加是一个负面的影响，关于价格是一个推升的影响。

咱们再看我国，咱们最近看到PPI上升，一些原材料价格，造纸的价格上涨。那么这是从微观层面来讲，从微观层面来讲便是，上游的上市公司盈余添加，咱们首要关停并转的是中小企业，或许是那些中小企业契合环保的规范比较低，所以环境保护实践上影响更多的也是小企业。所以导致的成果便是上游的一些大型企业的商场集中度上升，他们的定价权上升，他们的盈余上升。

咱们看本年十分显着，本年的企业盈余的改进首要是上游，中游和下流没什么改进，这便是为什么本年咱们看股市的上涨首要是周期类的上游。那么一起它是有利于大型企业、有利于上市公司，咱们都知道银行借款首要是给大型企业，上市公司，所以这些企业盈余的改进，实践上是有利于下降咱们出资者关于银行坏账的忧虑，改进银行的健康状况，所以本年的金融银行股价涨的也是不错的。

那么在这个状况下咱们看金融周期的问题，咱们看到金融监管加强，融资条件紧缩，包含利率的上升，就意味着经济添加下一年或许有下行的压力，可是咱们看外部需求比较好，外需是一个支撑，下行的压力或许不会带来一个大幅下降。

最终想讲一讲便是方才讲的假如通胀真的起来，特朗普的财务扩张，内部是环保和供应侧导致下一年的通胀比现在的预期要高，这种钱银方针的紧缩或许利率上升实践是我国现在金融周期调整的一个内涵要求，实践是有利的，我以为或许对咱们财物估值，对资本商场短期内或许是一个欠好的工作，可是从整个金融周期的调整来讲是一个内涵要求，这个资金本钱提高，意味着杠杆的本钱上升，促进了企业去杠杆。

所以我今日讲的一个全体的观念便是什么呢？未来这一两年通胀或许有一个上行的危险比下行的危险峻大，也便是说咱们关于钱银方针放松，包含咱们国内钱银方针放松的预期不要那么高，便是最近这个央行普惠金融，下降存款准备金率，有人以为是全面放水，我以为是不对的，这个更精确的了解是信贷方针，而不是钱银方针的放松调整。

每经记者王砚丹每经修改吴永久