2021年，商场的超量收益来源于盈余；2022年，商场的超量收益更多将来源于估值批改，根本面的正反馈机制将决议估值批改的斜率。

摘要

2021年，商场的超量收益来源于盈余；2022年，商场的超量收益更多将来源于估值批改。2021年，获益出口、PPI上升和新能源等高景气方向，商场的超量收益由盈余主导。但回忆2018年以来，商场盈余端窄幅动摇的布景下，商场的超量收益中心受估值端影响。2022年，咱们以为全A的成绩增速将回落至6%左右，而全A非金融的成绩增速将回落至4%左右，盈余端的奉献将趋弱，商场将中心走向估值端驱动的环境。而且，2022年是经济企稳复苏、流动性预期批改的一年，对应商场对估值端的定价动摇率会抬升。

赚估值的超量收益，但惋惜的是2022年不是一个全面估值抬升的时期。商场以为，未来一个季度流动性环境依然偏松，降准降息依然能够等待。但正是由于这样的共同共同，使得当时货币政策预期不合收敛，宽松预期的线性延展使得估值端不具备全面抬升的根底。稳经济的预期进一步发酵，商场关于增加预期调整的一起，政策发力的视界也将从货币政策逐渐转向财政政策，这也进一步紧缩了货币政策的超预期空间。2022年是信誉预期改进的一年，而结合信誉与历史上的生长风格指数来看，生长风格见顶，根本存在于两个景象下：1)货币政策预期由宽松走向收紧，如2011年；2)货币政策预期线性延展，一起信誉批改敞开，如2015年。信誉重启隐含经济批改假定，本质上也指向货币政策的预期改变。现在看，咱们正在向第二种景象接近。

已然不或许全面估值抬升，那咱们就需求区别“拔估值”和“估值批改”两个概念，当下是估值批改之春。2020年来，结构性牛市继续演绎，但实则总是有“躲藏的平衡”。依据Wind高估值风格与轻视值风格的相对体现，每次相对估值违背至6.5-7区间中，存在隐含平衡的或许。数据上的定论，落脚到逻辑上，更多的是货币政策预期边沿上的阶段性调整。当然，过往一年的结构性“拔估值”是有充沛的根本面支撑的，而咱们谈及“估值批改”也是有必要要有根本面的合作。

估值批改最大的催化剂源于根本面预期改进乃至是回转，根本面的正反馈机制将决议估值批改的斜率。展望2022年，咱们需求更多的聚集到根本面改进乃至回转的方向，短期看，当时关于根本面的预期显得过火左边，实则咱们需求考虑到商场首要演绎估值批改的或许。依据国君研究所职业及wind共同预期剖析，2022年景气回转的赛道包含：畜牧饲养、发电及电、航空、一般零售、小家电、调味品等；2022年景气改进的赛道包含：消费电子、白电、环保、游戏等。随同根本面的正反馈机制逐渐演绎，职业界的龙头公司将首要收益。

水往低处流，曲径通幽。2022年一月以来商场的调整，中心逻辑在于“商场驱动力由分子端向分母端转化，出资要点由高增加向轻视值切换”的预演。生长时机仍在，价值重回舞台。引荐：畜牧饲养、发电及电、消费电子、一般零售、小家电、老基建等方向。

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2022年，咱们赚什么钱？

2021年，商场的超量收益来源于盈余；2022年，商场的超量收益更多将来源于估值批改。2021年，获益出口、PPI上升和新能源等高景气方向，商场的超量收益由盈余主导。但回忆2018年以来，商场盈余端窄幅动摇的布景下，商场的超量收益中心受估值端影响。2022年，咱们以为全A的成绩增速将回落至6%左右，而全A非金融的成绩增速将回落至4%左右，盈余端的奉献将趋弱，商场将中心走向估值端驱动的环境。而且，2022年是经济企稳复苏、流动性预期批改的一年，对应商场对估值端的定价动摇率会抬升。

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固然，2022年不或许是全面估值抬升的时期

赚估值的超量收益，但惋惜的是2022年明显不是一个全面估值抬升的时期。商场以为，未来一个季度流动性环境依然偏松，降准降息依然能够等待。但正是由于这样的共同共同，使得当时货币政策预期不合收敛，宽松预期的线性延展使得估值端不具备全面抬升的根底。稳经济的预期进一步发酵，商场关于增加预期调整的一起，政策发力的视界也将从货币政策逐渐转向财政政策，这也进一步紧缩了货币政策的超预期空间。2022年是信誉预期改进的一年，而结合信誉与历史上的生长风格指数来看，生长风格见顶，根本存在于两个景象下：1)货币政策预期由宽松走向收紧，如2011年；2)货币政策预期线性延展，一起信誉批改敞开，如2015年。信誉重启隐含经济批改假定，本质上也指向货币政策的预期改变。现在看，咱们正在向第二种景象接近。

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赚估值的钱：不在拔估值，而在估值批改

已然不或许全面估值抬升，那咱们就需求区别“拔估值”和“估值批改”两个概念，当下是估值批改之春。2020年来，结构性牛市继续两年的演绎，但实则总是有“躲藏的平衡”。依据Wind高估值风格与轻视值风格的相对体现，每次相对估值违背至6.5-7区间中，存在隐含平衡的或许。数据上的定论，落脚到逻辑上，更多的是货币政策预期边沿上的阶段性调整。当然，过往一年的结构性“拔估值”是有充沛的根本面支撑的，而咱们谈及“估值批改”也是有必要要有根本面的合作。

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估值批改：催化剂在根本面改进乃至回转

估值批改最大的催化剂源于根本面预期改进乃至是回转，根本面的正反馈机制将决议估值批改的斜率。展望2022年，咱们需求更多的聚集到根本面改进乃至回转的方向，短期看，当时关于根本面的预期显得过火左边，实则咱们需求考虑到商场首要演绎估值批改的或许。依据国君研究所职业及wind共同预期剖析，2022年景气回转的赛道包含：畜牧饲养、发电及电、航空、一般零售、小家电、调味品等；2022年景气改进的赛道包含：消费电子、白电、环保、游戏等。随同根本面的正反馈机制逐渐演绎，职业界的龙头公司将首要收益。

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水往低处流，曲径通幽

水往低处流，曲径通幽。2022年一月以来商场的调整，中心逻辑不是在于分子端的盈余增加，而是在于分母端的流动性预期改变带来的杀估值的压力。一方面，咱们看到的是稳增加的位置的进一步的建立，经济增加的预期由原先的失速忧虑转向稳增加预期；另一方面，咱们看到的是商场关于二季度盈余下行的共同性判别。因而，分子端并非当时商场的主导要素。反观分母端，国内宽松预期趋于共同，增量较少。一起，海外货币政策偏鹰加快商场对流动性预期调整。在此布景下，商场驱动力由分子端向分母端转化，出资要点由高增加向轻视值切换。引荐：畜牧饲养、发电及电、消费电子、一般零售、小家电、老基建等方向。