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前几天接连发了四天关于格力的剖析文章，其实还有一些要说的没说完，大约还能再写几篇，究竟从前持有格力电器五年半。不过仍是应该把眼光放下寻觅下一个格力，下一个十倍股上。

今日剖析的是医药包装范畴里的龙头企业：山东药玻。先说一下定论：这是在一个好职业里的好企业。

榜首方针市值：1000亿至1200亿，时刻为未来10年。

药用玻璃包装职业是个怎样的赛道

先来看看山东药玻地点的职业。依据2018年公司年报，山东药玻首要从事的是药用玻璃包装产品的研制、出产和出售，产品包含模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、操控瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列。也便是说，山东药玻从事的是药用玻璃包装职业。药用玻璃包装尽管也归于包装职业，但因为包装的对象是药品，并且往往是注射剂，其质量对人的健康会发生重要影响，也因而一向遭到监管。2000年之后开端施行注册证，之后在2017年开端，原料药、辅佐用料和药包需求联合请求。这使得该职业具有必定的技能和政策壁垒。

从事药用玻璃包装的企业合计60余家，散布在全国各地。其间A股上市公司只要两家，分别为山东药玻和正川股份。而山东药玻的规划是正川股份的5倍以上，是这个职业的肯定龙头。

药用玻璃包装职业的商场空间

医药包装一般在整个医药职业的出售额中占有10%到15%的比例，随同医药职业的生长而生长，而我国的医药职业仍在起步阶段，从这点来说，这个职业的空间还很大。依照包装资料的不同，医药包装又大致分为塑料包装、金属包装、玻璃包装及橡胶包装等。山东药玻从事的首要是玻璃包装部分。咱们先来看一下整个商场的规划。2018年全球医药包装的商场规划大约是941亿美元，比2017年添加5.6%。我国的医药包装全体水平较低，但商场规划却很大，上一年现已到达了1068亿元，占世界的比重约16%，同比添加10.6%。其时我国医药包装的包装资料中，塑料包装占43%，玻璃包装商场比例为20.5%，以此核算，2018年医药玻璃包装的商场规划大约为220亿元。2018年山东药玻的玻璃包装出售额为24亿元，大约占有11%的商场比例。比照同行的玻璃细分职业龙头福耀玻璃，山东药玻还有相当大的开展空间。

其实咱们也应该重视于一点，跟着医药监管要求的进步，注射剂的包装资料好像除了玻璃原料并无其他资料可选，但未来跟着新资料的不断研制，也或许会呈现资料代替的状况。就好比我小时候打吊针的生理盐水都是玻璃瓶，现在看起来大多都是塑料包装袋了。但另一方面，玻璃包装显得十分高端大气上层次，因而在高级药、化妆品、保健品等范畴里又在不断浸透。而山东药玻现在就在不断向化妆品和保健品范畴浸透事务。也因而，其产品不会只是约束在包装药品上，而药品包装也未必必定选用玻璃。

药用玻璃包装职业的现状和未来开展方向

药用玻璃从原料上分为钠钙玻璃和硼硅玻璃，其间的硼硅玻璃又进一步分为低硼硅、中硼硅和高硼硅三类。这三类玻璃中，高硼硅玻璃的化学安稳性和热安稳性最好，但出产本钱和技能难度都是最大的，一般作为特别药品包装和精细化学仪器玻璃。中硼硅玻璃次之，其热安稳性和化学安稳性较高硼硅要差一些，但出产本钱和技能难度也相对更低一些，是其时世界上使用最为广泛的药用玻璃。而低硼硅玻璃在热安稳性和化学安稳性两方面都较差，但因为出产本钱低，技能难度小，在我国依然占有首要的药品包装商场。因而我国的药用玻璃商场仍是比较低端的商场。

比较之下，世界上干流的药用玻璃是中硼硅玻璃，中硼硅玻璃相对低硼硅玻璃的优势是膨胀系数小，不简单因为受冷受热碎裂，并且耐酸耐碱耐水的等级高，但技能工艺要求比较高，价格也更贵。比方以15ml 西林瓶为例，钠钙玻璃瓶价格约0.12-0.15 元/支，低硼硅玻璃瓶约0.2 元/支，中硼硅玻璃瓶约0.6-0.7 元/支，价格距离较大。

咱们也知道，其时药价太贵一向让老百姓天怒人怨。但药品要降价了，那就更不舍得用更贵的中硼硅玻璃了。也因为我国药品中仿制药的比重过大，药品层次相对较低，因而药厂也倾向于用低端的包装资料，所以我国的干流是钠钙玻璃和低硼硅玻璃。而山东药玻所出产的，也首要是钠钙玻璃和低硼硅玻璃。相对应的，我国的监管力度也比较弱，关于药用玻璃的要求一向没有强制要求，加上药厂短少动力，使得中硼硅玻璃在我国国内的需求也不大。

我国是少量几个没有强制要求遍及中硼硅药用玻璃的国家之一。其时也只是是主张选用，辅导定见迟迟没有出来。其时一个比较好的趋势是，监管力度和监管规范正在敏捷向世界接轨，并且山东药玻历经多年总算打破了中硼硅玻璃模制瓶技能，四星玻璃也打破了中硼硅操控瓶技能。技能进步带来的优点便是产品的价格能够得到大幅度的进步。比方国外进口的中性硼硅玻璃的价格到达2.7万元/吨，而低硼硅玻璃的价格只能到达7000元/吨的水平，钠钙玻璃的价格更是在0元以下。

跟着我国的药用包装玻璃要求的进步，中硼硅玻璃作为一个方向，其需求应该会逐渐扩大。其时山东药玻出产的中硼硅模制瓶就处于求过于供的阶段。这应该会是一个未来的亮点。那么中硼硅玻璃的遍及会给这个职业带来什么呢？咱们上面提到了，一年的药用玻璃瓶的需求是800亿个。但200亿元的商场总额意味着均匀一个的价格只是0.25元。这儿其实还包含了输液瓶、瓶盖塞及瓶盖等的比例。

假如咱们将今日欧洲的遍及率作为未来十年我国的遍及率方针，考虑到中硼硅玻璃的价格相对钠钙和低硼硅玻璃要高300%以上，假如咱们不考虑产品提价，那么到时我国的药用玻璃商场容量就将到达800亿以上。并且跟着中硼硅使用的遍及，监管要求的进步及商场寡头的构成，药用玻璃的单价也会有一个逐渐进步的进程，到时职业的商场容量将到达1000亿元以上，年均添加快度到达17%。

当然，咱们要考虑到塑料、复合资料对玻璃的代替效果。但假如一同考虑保健品、生物制品、化妆品等产品对玻璃资料的增量需求，一增一减之间，或许添加的要素还要多一些。

山东药玻的龙头位置

1. 规划优势

目前国内药用玻璃每年需求共约800亿支左右，其间模制瓶和操控瓶需求各约150亿支、安瓿瓶（操控工艺）需求近亿支。

山东药玻是模制瓶的龙头，产值到达90多亿支，其间模制抗生素瓶国内占到了80%的商场比例，并且还出口到国外。至少在这一范畴，国内现已没有什么上规划的企业能够和其竞争了，产品的价格也随之在缓慢上涨之中。尽管上游的原资料提价会对赢利形成一些影响，但公司也能够将其随之转嫁到下流。但欠好的当地在于，后续的生长空间就小了。

棕色瓶年产25 亿支，全球市占率近30%。其时棕色瓶的出售还在持续进步中。公司的操控瓶的事务规划还不大，还有较大的进步空间，这也是未来几年的亮点。从总的出售规划来说，山东药玻的出售额占到药用玻璃包装子职业的大约11%，是名副其实的职业龙头。

2. 技能优势

比较于欧美的玻璃企业，我国的药用玻璃企业的技能水平都很LOW，能够说除了引入国外技能之外，根本没有什么技能水平可言。比较之下，山东药玻上一年研制费用8000多万，而职业老二正川股份才300多万，其他企业还处在茹毛饮血的阶段。从这点来说，山东药玻能够说是出类拔萃。

欧美巨子进入我国其实也不服水土，需求有国内企业作为协作伙伴来一同协作。不过从本钱上来说，欧美企业不具有本钱优势。

山东药玻的优势在于，你有的技能我也有，我的本钱还比你低。但美中不足的是，在中硼硅的操控瓶范畴还没打破，这也是公司最近的研讨要点。

公司其时是国内仅有打破中硼硅形式瓶技能的公司，产品现已完成了国产代替。模制瓶和操控瓶，其实从使用来说并没有严厉的约束。其时山东药玻的模制瓶，其最小尺度现已做到了5毫升，能够说简直覆盖了大部分标准的操控瓶使用范畴。后续公司能不能将模制瓶不断推动到操控瓶的领地，就看其产品的功能了。

3. 品牌优势

药用包装不同于一般的包装，一般医药公司都会与药用玻璃包装公司选用长时刻安稳的协作方法，因为一般的小公司的质量并不可操控，而药品质量呈现问题的结果就很严峻。也正因为如此，这个职业天然就有利于大企业的生计。并且因为医药职业的高质量要求，使得关于药用包装玻璃的质量要求更高，客观上有利于山东药玻的事务推动。

山东药玻在工艺安稳性上超越国内竞争对手，并且价格上又优于国外同行，因而在国内的竞争力就可想而知了。

4. 本钱优势

也正因为公司的规划较大，通过数次技能改造之后，出产本钱大幅下降，规划经济优势相对其他小规划公司来说更强。并且因为其质量操控较好，产品质量较好，使得性价比优势较为杰出。

与职业老二正川股份的比较

作为唯二的A股上市公司，将这两个公司拿来比较一下那是天经地义的。篇幅联系，现已烦琐太多了，下面的比较环节咱们就首要看图为主了。先看一下经营收入。这个仍是比较夺目的。山东药玻不光规划更大，并且开展速度也更快。正川技能好像一向没从2011年的“限抗”风云中爬出来，几年里营收添加都很有限。再来看看净赢利：尽管山东药玻3.5亿的赢利在A股上市公司中不算什么，但面临职业老二千万级的赢利，看起来仍是很养眼的。再来看一看出售毛利率：从这儿总算看到职业老二的实力。从出售毛利率来看，正穿股份的出售毛利率一向较为安稳，而山东药玻最近几年整体是在进步，在2018年原资料有所提价的状况下，正川股份的毛利率小幅下降，而山东药玻则逆势进步。这或许也旁边面说明里两家公司的产品竞争力和本钱操控能力。

再看一下应收账款的周转天数：从上面能够看到，正川股份曩昔尽管成绩添加不多，但赊销较少，因而应收账款周转天数也较少。但最近几年却接连进步，从40天上升到60天，也标明出售压力的增大。而比较之下，山东药玻的应收账款周转天数的起点很高，或许标明曩昔公司比较急进的出售策略，但在最近几年却接连下降，至上一年现已低于正川。除了公司自身的要素之外，职业加快向龙头会集，使得职业老二也成了牺牲品。

展望一下未来

不知不觉都写了这么多了，其实财政剖析还没开端。今日先剖析到这儿，后边我再独自来剖析财报。咱们来展望一下山东药玻的商场空间。咱们先来看一下山东药玻历年的经营收入和净赢利状况。从上面图中咱们很简单看到，山东药玻的开展有一个低谷期，便是2011年至2015年这五年。这源于我国的注射剂众多，其时去医药，能输液不打针，能打针不吃药，形成注射剂众多，病菌遍及发生耐药性。所以当年来了一个“限抗令”，职业遇到了黑天鹅，作为医药包装龙头的山东药玻也未能幸免，当年经营收入负添加，但在2012年就康复了添加。但净赢利则晚了一年，到2013年才康复添加。商场通过几年的调整之后，其时山东药玻现已脱节影响，从头回到添加轨迹。

能够看到，自2015年起，公司的盈余添加就快于收入添加。

其实从与上面和正川股份的比照中你就会发现，这个职业正处在加快向龙头会集的阶段，职业的优胜劣汰十分显着，也因而我觉得这个趋势在未来几年仍会坚持。

一方面是职业总的商场空间在不断扩大，另一方面是职业龙头位置越来越高。个人觉得在未来几年，山东药玻会在药用包装范畴占有40%以上的商场比例。要说这个40%怎样来的，说实话是拍脑袋拍的，首要参阅了福耀玻璃。药用玻璃和汽车玻璃其实不在一个赛道上，职业特色也不同。但有一点，这个职业关于质量安稳性的要求和汽车玻璃是相同的，这都会让药企更倾向于与品牌大公司协作，而在价格上不会过火苛责。这其实便是山东药玻一个十分好的赛道。

咱们前面现已估算了整个商场的容量将到达1000亿元的规划，而山东药玻占有40%的比例，便是亿的营收规划。咱们将原资料的提价和公司产品的提价两相抵消，仍以为出售毛利坚持在其时大约37%的水平，出售净利率保持15%左右的水平，那么到时的净赢利总额大约为60亿元。

参阅福耀玻璃的估值18倍的市盈率，对应的总市值大约为1100亿元，时刻拍脑袋定在10年后。

首要的不确定性

咱们上面的剖析其实有不少的假定。

首要，我假定了中硼硅玻璃的使用到达了70%。我参阅的是其时欧洲的遍及率。说实话，10年后咱们到达人家今日的遍及率，作为天朝上国我觉得并不过火。但实际会怎样咱们并不知道。

其次，我是假定了药用玻璃的使用不会被其他新资料大规划代替。当然这种状况简直是不可避免的，不过我也注意到，在许多化妆品中都使用了玻璃包装。玻璃包装美观大方，这个不是塑料能比的。在一加一减之间，或许添加的仍是干流。

再次，我假定了注射剂在医药费用中的比重保持在其时水平。假如未来呈现了一些口服的神药大规划代替了注射剂，那这种药用玻璃天然也就少了。

最终，我相同假定了山东药玻专心于药用包装。假如后续它要向其他玻璃包装范畴拓宽，乃至塑料包装范畴拓宽，这些咱们都是不可知的。

写到最终

好公司也要有好价格。其时山东药玻的市值为145亿，市盈率为32倍。而一年前，公司的估值还不到20倍。参阅A股其他白马股的估值也知道，这个估值在曩昔10年中是比较高的估值了，莫非真的应了那句话：好公司就要有好估值吗？

我怎样总觉得这个估值有点贵呢？