当我们选择出国旅行，动辄数万元，全家人出动则往往是上十万的花费，有时也会选择旅行公司提供的服务出行。就像我的一个朋友说的，"有钱人"才出国游，我们只在郊区游，有时会去山上避一下暑。常识中，往往是高消费对应着高利润。龚少不禁也在想这个问题，跨境游服务是一个高回报的行业吗。

不久前，从事跨境游的众信旅游公布了2019年年报。我们就以众信旅游为例来看看旅游业中的门道。在此之前呢，我们先来回答两个问题，众信旅游的行业地位如何众信国旅？收入从哪里赚众信国旅？

公司1992年成立，2014年登陆A股。上市第二年众信旅游业绩即已翻倍，上市以来，公司的业绩并非不好，作为一家纯做旅游服务产品，乃至绝大部分是出境游服务产品的纯粹旅游公司，营收在百亿规模以上，不可谓差。

2019年，公司实现营业收入126亿，这个处于什么水平呢，龚少整理了五家耳熟能详的在线旅游公司的营收对比图。

制图众信国旅：龚少；数据来源：上市公司年报

携程以356亿高居榜首，其后依次是众信、同程、凯撒和途牛。从营收来讲，众信旅游仅次携程，在几家里面居于第二。但携程并非一家纯粹的旅游公司，2019年携程的机票预订和酒店预订收入分别为135亿和139亿，合计占到总收入的77%。旅游贡献的收入仅为12.55亿。当然由于中美会计准则的差异和两家公司的统计口径问题，不宜简单比较，但这几个数字足以说明众信旅游的江湖地位。

作为一家面向普罗大众的消费型公司，龚少几乎不曾见过众信旅游的广告。通常在一家公司的销售费用里面，广告宣传费是一笔不小的开支，但众信旅游2019年广告费用仅为7246万，2018年为5768万。公开资料显示，同行途牛仅在2017年第四季度光在几大卫视综艺节目冠名就花了1.49亿，而携程2018年广告宣传费更是达到了20亿。为什么很少见到众信的广告，在这里可以找到答案。

那么不打广告的众信旅游收入从何而来呢？

众信的跨境游主要是出境游，即率领中国人走向国外，年报显示营收里面九成以上是中国大陆贡献的，剩下的即使来自国外，也均来自亚洲。公司把出境游划分为出境游批发和出境游零售，批发即自己设计产品通过旅游代理商推介给客户，零售则是顾客自行到公司购买，前者代理商扮演主要角色，后者则以门店、互联网、会员制营销为主。2019年批发和零售收入分别占比70.93%和18.6%。

制图：龚少；数据来源：公司年报

众信旅游的客户来源主要是分散在全国的旅行社门店，包括直营的和代理商的。这也就理解为什么众信的广告少，而业务量大了。

作为全国最大的旅游批发商之一，经过20多年的发展，公司已在各主要一、二线城市设立了分子公司，并将渠道进一步下沉至三四线地市，拥有超过2,000家代理客户及数万家合作经营网点，形成了覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系，目前公司是各大线上线下零售旅行社的主要供应商。

公司扣非净利润共赚得5903万元，仅占营收的0.46%，也就是说，众信的客户出国花的每1万元里面，仅有46元录入公司的利润的利润。最近三年公司的毛利率均不到10%，分别为9.89%、9.37%和9.75%，即便众信的中间费用包括广告投入一直控制在较低水平，但扣除中间费用以后，利润着实所剩无几。事实上，众信旅游的期间费用率一直控制在10%以内。

跨境游的低利润，估计又会颠覆很多人的认知。

上图中左轴表营收，右图表扣非净利润，单位均是亿元。制图：龚少；数据来源：公司历年年报

毛利率低，从市场角度来说，是竞争激烈，从生产角度来说，则是产品附加值低。

顺着官网，龚少查了一下众信旅游的具体产品，是这样的：

图片截取自公司官网

线路选择，行程安排，时间规划的简单罗列，而根据官网提供的信息，十天左右的欧洲游，价格普遍在2万左右。无论是产品还是价格，与马蜂窝、途牛等并没有明显的差别。

我们对比了几家国内其他公司的营收及利润情况。

2019年中国国旅营收479亿，其中扣非净利润高达38亿，坐稳旅游业最赚钱公司的头把交椅。免税店业务贡献巨大，免税商品贸易营收458亿，而对应的营业成本仅有229亿，毛利率高达50%。究其原因则是央企背景下，公司子公司拥有免税店经营牌照的中免公司驱动的，最终公司整体销售毛利率高达49.4%。

中青旅作为另外一家由光大集团控股的国有控股公司，2019年录得140亿营收，扣非净利润43亿，其整体销售毛利率为24.09%，其中业务占比约33%的旅游产品服务收入毛利率仅为8.17%，略低于众信旅游，但另外两项重要收入会展服务收入和景区收入毛利率分别为20.25%和81.35%，远高于众信旅游。而且公司开发的景区板块乌镇模式已成为经典，除了带了源源不断的现金流，还被复制到公司其他地方。

制图：龚少；数据来源：上市公司年报

同样拥有景区模块的丽江股份毛利率高达66%，此前数年也一直保持着这个水平。而根植于丽江古城，丽江股份的业务优势更是细化到索道运输、酒店经营、餐饮服务等多个方面。另外一家类似的公司，西安曲江文旅的整体销售毛利率为25.34%。

云南旅游的整体销售毛利率为14.71%，公司科技板块的可乐系列特种游戏设备毛利率也是高达52%。

以经营旅行社和酒店的岭南控股整体销售毛利率为13.44%。

即便是同行凯撒旅游，由于其零售占比多于批发，整体销售毛利率为20.16%，超过众信旅游的2倍以上，导致的结果是虽然2019年凯撒旅游营收不到众信旅游的一半，但其净利润仍然超过后者。

通过对比我们发现，虽然旅游服务业属于轻资产的行业，但赚钱的旅游公司到最后无一例外都成了重资产的公司，或拥有免税店，或拥有酒店和旅行社，或拥有索道、设备制造商等等。再比如在这次疫情当中露脸的"钻石公主号"，其背后的公主邮轮公司，公司主要资产就是几条豪华游轮，也可以称之为重资产公司。

我们不是说倡导所有旅行公司到最后都发展成重资产公司，这不是重点，重点在于产品的差异性和服务的排他性，单纯制定旅行计划式的旅游服务，至少到目前为止，技术含量不高、附加值低都是它的缺陷，而如何找到产品和服务的差异性才是公司生死存亡的关键。

对于众信旅游来说，它的毛利率低已经足以构成公司发展的瓶颈，业务线单一也是众信的一大短板。而它的优势则在于营业规模，以及这背后代表的庞大的客户基数、门店数量和代理商网络，如何变现是接下来管理层需要深度思考的问题。

任何公司的发展，既要取决于市场，又要看管理层的经营战略。今年2月份，众信宣称将与国内最大的免税运营商中免集团合作，是否能最终落地，以及寻找到其他高附加值的产品和服务，或许是公司破局的关键。