2015年以来，一级半商场备受出资人追捧，定增募资规划远大于IPO，但跟着近两年流动性收紧、监管加强，A股演出价值重估，最初虚高的定增价格整体性进入倒挂状况。窘境中的资方、组织和上市公司相互责备，而这其间就包含了同济堂借壳增发一事。

同济堂是于2016年经过增发+现金方法借壳啤酒花上市的，最初的增发价格为6.39元，中融信任、盛世景等出名组织参加其间。跟着时刻的推移，同济堂现在的股价仅在4元左右，相较原定增价格呈现大幅倒挂，使得当年参加定增的目标减持呈现困难。比如中融信任为同济堂借壳募资的助金80号信任计划，在2018年1月满3年存续期后展期至今。

多位信任计划出资人以为，中融信任最初的尽职查询估值过高，其测算假定的估值区间是当时二级商场估值的2倍以上，且将资金办理权托付给盛世景财物，导致在退出问题上堕入被迫。而关于盛世景，中融信任也对其减持组织作业表明不满，或许代表信任计划对盛世景追责。

一级半商场掉落

同济堂借壳套牢中融信任、盛世景

从备受追捧、炙手可热到价格倒挂、遍及亏本，一级半商场自2015年以来的行情如坐过山车。因监管宽松，造富效应激烈，上市公司定增规划从2014年开端呈现显着大幅扩容，融资规划由2014年的6000多亿元打破到2015年的1.2万亿元，2016年进一步提升至1.69万亿元。而就在增发商场规划持续扩展期间，杠杆资金、通道嵌套、兜底协议等玩法也大行其道，有很多的组织参加到这个“鲜花着锦，烈火烹油”的商场中：比如银行等供给优先级资金，券商/基金/信任等供给通道。

但是自2017年以来，跟着A股大幅向下调整、再融资新规和减持新规的相继出台，“只看预期、不看基本面”的理念被价值出资所替代，很多基本面乏善可陈的定增公司股价大跌、减持节奏被打乱，出资人、组织、上市公司堕入了相互责备中。

同济堂便是一个典型事例。其前身为饮料巨子嘉士伯操控的啤酒花(600090.SH)，公司于1997年即上市，拳头产品为乌苏啤酒。2010年后，企业堕入增加乏力的窘境，实控人追求脱手。2015年4月，啤酒花发布重组预案，以增发+现金方法算计61.27亿元购买同济堂医药100%股权，并配套融资16亿元；同期，啤酒花作价5.44亿元向嘉士伯出售所持有乌苏啤酒50%股权。重组完成后，同济堂完成借壳上市。后者的主营事务是中医药、医疗器械的产销批发事务，旗下连锁药店近5000家，数量一度排职业前三。

在2015年4月发布的借壳重组计划中，股权买卖股价被确定为6.39元/股、配套融资价格为6.8元/股。在重组参加方中，除了同济堂控股外，增发持股超越3000万股以上的参加方还有深圳盛世建金股权出资合伙企业(有限合伙)、西藏天然道健康出资办理有限公司、新疆盛世信金股权出资合伙企业(有限合伙)等；而参加配套融资规划较大的组织则有北京东方国润出资基金办理中心(有限合伙)、北京汇融金控出资办理中心(有限合伙)等，仅这两家组织的参加规划就在5亿元以上。

值得注意的是，企查查显现，深圳盛世建金(有限合伙)、新疆盛世信金(有限合伙)、新疆盛世坤金(有限合伙)的实行事务合伙人均为深圳市盛世景出资有限公司。这三只要限合伙制基金的LP还包含中融信任(出资5亿元)、陆家嘴财富和长城嘉信财物(长城基金资管子公司)等组织。

盛世景是一家财物办理集团公司，曾以PE和一级半事务而出名，其是国内第一批34家取得IPO网下询价资质的私募基金之一。不过，在近两年其也遭受了“退出难”。在《红周刊》此前报导的《北信瑞丰资管踩雷星河互联，PE退出难困扰业界》《中天动力海外并购停滞不前，英大本钱、中航信任“进退维谷”》文章中，盛世景办理的基金就别离投向了上市公司天马股份实控人操控的星河互联，以及中天动力并购项目，时过境迁，天马股份实控人徐茂栋被证监会处分、中天动力深陷债款和运营乱局，两家上市公司均被ST。

对此，盛世景方面称，盛世景办理的股权基金出资于中天动力借壳长百集团早已退出，至于中天动力海外并购基金所招标的，上市公司中天动力已公告由其全资子公司现金收买、并在活跃推动中；星河互联项目也在经过多种方法进行退出。前述中天动力海外并购基金的部分资金来自于英大本钱，有英大本钱客户奉告《红周刊》记者，他所持有的英大盛世中天并购资管计划已在本年年中到期，至今未退出。

在借壳利好影响下，同济堂于2015年复牌后，股价也曾从8元左右涨至29元以上，这以后股价一路震动跌落，至2018年底时，最低曾跌至3.66元，重组和配套融资的参加者的持股价格处于倒挂状况。同济堂公告显现，现在组织出资人仍有大部分持股未能减持。比如两位盛世信金(有限合伙)的出资人泄漏，到现在仅回收缺乏15%的本金。

出资人质疑中融信任未尽责：

测算估值过高、受托人人物缺失

《红周刊》记者得悉，为参加同济堂借壳，当年中融信任发行了助金80号调集信任计划来募资。就出资人供给给《红周刊》记者的推介资料显现，中融信任按照千分之三/年收取固定酬劳，基金办理人则按照2%/年提取办理费(后端收费)，且在上市后，基金办理人有权提取基金收益超越15%/年的一部分作为成绩奖赏。

中融信任供给的推介资料显现，彼时医药职业的估值均值27.9倍PE、中值40.3倍PE，同济堂控股许诺最低赢利增速下对应2016年PE为15倍、2017年13倍PE、2018年11.34倍；此次重组增发估值为13倍PE，假定出资期限两年半，理论上减持股份后收益相当于本金的2~3倍，即信任层面年化收益率为30%~60%。对此盛世景方面表明，盛世景没有参加助金80号对出资人的征集作业，不对推介资猜中的内容担任。

助金80号原定存续期为2+1年，应于2018年头到期。该信任计划持股也在2017年中期解禁，但受减持新规的冲击，《红周刊》记者取得的2018年1月的一份公告显现，中融信任宣告助金80号进入延长时间，“至信任产业悉数变现结束”。

那么，未能成功减持的问题症结终究在哪里呢？除了减持新规影响外，对同济堂估值测算也存在过高的问题。《红周刊》记者注意到，中融信任的路演资猜中，想定估值数据在25倍~50倍PE之间，“取较为保存的35倍静态市盈率”测算、信任出资人的年化收益也在26%左右。但以A股医药流转板块龙头国药一致和神州通为例，两家公司2015~2018年底的PE(TTM)别离是33/50、27/44、20/25、15/21倍，现在估值均收敛到16倍PE左右，二级出资人给出的估值逐步揉捏水分。同济堂作为非职业龙头企业，无法享受到龙头溢价，估值也从近百倍跌至现在的缺乏12倍。这也造成了定增价和市价倒挂的为难局势，虚高的一级半折价空间并不等于真实的价值安全垫。

在出资人看来，上述盈余猜测依据存在缺乏，且仅在合同中提示了存在丢失危险，但未就估值危险作出充沛提示。中融信任虽是征集组织，但基金的办理权却归于盛世景，“只需盛世景不兜售股票，信任就无法变现”，出资人邵先生奉告记者。

现在助金展期现已挨近两年，持续经过二级商场进行减持期限长、难度大。对此，出资人以为，应该由同济堂大股东实行兜底协议。就出资人供给给《红周刊》记者的一份推介资料显现，如上市成功但收益欠安，则同济堂大股东供给兜底许诺：按照本金和15%的年化收益作出差额补足。不过《信任合同》中只约好了上市失利后的兜底许诺，并未对上市后状况作出约好，而这恰恰也成为出资人和中融信任方面的争论之一。

旧日得意之作成伤痕

中融信任或向办理人盛世景追责

值得注意的是，在盛世景担任GP的三只基金中，盛世坤金的减持节奏最快，现已在2018年6月前退出前十大股东，盛世建金、盛世信金的减持节奏较慢，到本年9月底、仍在前五大股东中。有出资人质疑称，盛世景此举存在未公正对待一切出资人利益的嫌疑。别的，盛世景办理的上述3只基金持有同济堂总股本超越12%，面对着更大的退出难度。

关于盛世景的上述操作，中融信任也持反对态度。中融信任10月份发送给客户的一份文件显现，中融信任“曾多次代表信任计划提出异议”，以为盛世景“在同济堂股票减持操作方面存在不妥行为”——先减持其担任实行事务合伙人的另一合伙企业所持同济堂股票。中融信任将或许代表信任计划向盛世景追偿。

不过，关于中融信任的表述，盛世景方面却以为，中融信任的表述不符合现实，“合伙企业建立时关于出资、退出等有清晰约好，盛世景依据合伙协议约好对基金进行办理。盛世景一向与中融信任进行友爱交流，推动基金退出”，盛世景是在与各合伙企业LP交流后推动减持等事宜，“盛世景已按照合伙协议约好全面实行了作为基金办理人的职责，不存在不公正对待三只基金的状况”。

价格倒挂、退出困难、资方责备信任公司和办理人未履职，这一切与几年前的达观构成激烈反差。在盛世景2017年7月的一则通稿中，公司自称在“在吴敏文董事长的带领下，精确定位高品质、高回报率的出资项目，直接参加了100余个企业的出资……东方网力、同济堂、中天动力等出资事例更是为业界所称道”。到彼时，盛世景在同济堂的出资已完成了84%的账面浮盈。现在同济堂、中天动力的股价在近期创出借壳以来新低。且同济堂也负面缠身：大股东同济堂控股简直悉数股份已质押，因与中科院的胶葛、后者请求对同济堂控股持有的同济堂33%股份采纳冻住办法。盛世景的募资才干也呈现出前高后低的趋势。基金业协会的不彻底数据显现，盛世景及相关私募公司办理的100多只基金中大部分建立于2017年前，而盛世景方面也泄漏，“盛世景及相关私募公司2018年至今建立的新基金有二十余只”。

未来上述定增出资人会以哪种方法退出？

有出资人以为，中融信任作为信任计划的办理人，应出头帮忙减持或催促盛世景加速退出。《红周刊》记者得悉，本年10月，在展期超越一年半后，中融信任总算召开了受益人大会。会前中融信任提出了一份计划：将信任类型由“不行换回”变更为“可换回”；中融信任将换回比例对应的股票数量提交给实行事务合伙人盛世景；盛世景依据换回状况进行减持。不过，邵先生泄漏称，中融信任方面也期望借此脱节对展期应承当的职责。上述计划的表决成果将在11月5日前后计算出炉，一起，中融信任还会把成果上报银保监会。不过上述组织也引起了包含黄女士在内的数位出资人质疑：将减持挑选抛给出资人和盛世景，没有约好存续期，那究竟什么时候出资人才干彻底退出？

《红周刊》记者就此胶葛采访了中融信任方面。中融信任相关担任人表明，现在正处于表决成果出炉前夕，不方便作出回复。揭露信息显现，近两年中融信任先后踩雷南京建工债款泥潭、ST高升等公司的质押事务。

中融助金80号发行于2015年，彼时正处于证券类信任的发行顶峰。但现在，证券类信任现已被边缘化，信任公司在股票质押事务上也一再踩雷。证券出资信任是否还有未来？对此，一家央企系信任公司人士表明，未来证券和信任职业仍然有协作空间，比如传统的结构化**事务中，信任计划在条款规划上仍然具有必定的优势；在立异事务层面，经过信任出资券商收益凭据(特别是挂钩指数的增强型收益凭据)是本年逐步鼓起的一种协作事务形式。

其实，同济堂定增胶葛一案并非孤例，商场中相似的定增价格倒挂事例已然十分遍及。Wind数据显现，在2015~2016年产生的549宗定增重组事情中，有430宗处于定增价格与市价倒挂状况，极点事例如长生退，天神文娱等多家公司正面对严峻的退市危机，而*ST鹏起、ST中南等20多家公司的市价已低于2元，这些公司的市价只要定增价格的1/15~1/3不等，有超越210宗定增计划的市价缺乏增发价一半。仅2015~2016年发布的定增计划中，处于倒挂状况的资金规划就超9000亿元。

(职责编辑：赵金博)