本文来自微信大众号“学恒的海外调查”，作者国信证券王学恒。
01、期限利差——现已步入山崖边际？
1.美联储践约加息，鲍威尔鹰派说话
9月份美联储践约完成了第三次加息，10年期国债价格总算探出年内新低，导致10年期国债收益率打破3.2%（在6月时，彭博预期为年内达3.11%），因而，国债收益率的快速上行被理解为超出商场预期。这和美联储主席鲍威尔在国庆期间的说话有关：“美国经济体现“适当正面”（remarkably positive），没有理由不以为当时的经济扩张“能够接连适当一段时间”。此外，鲍威尔还表明，美联储再也不需求坚持超低利率，要按部就班地转向既不宽松也不紧缩的中性利率。利率依然宽松，咱们在逐步让它们到达会是中性的方位。咱们或许错失中性，但当时或许间隔中性还有一段长路（a long way）”。
一向以来，咱们将鲍威尔的情绪定性为：“赞誉美国经济的真实意图是顺利完成加息。”这源于咱们对本轮加息的定性：“美国经济不是脱缰野马快得要套上缰绳，而更像一匹久病复愈的马，应该多加些担子”。两者的不同是什么？前者是2006-2007年的美国，经济微弱，通胀高企，而加息是反射动作，而企业盈余数据一向超预期；后者是当下的美国，通胀继续性不强（预期2019年将下降），盈余见顶（SP500增速高点在Q3），而加息是片面动作（脱离近年来低利率的危险区）。将两者相提并论，简单忽视当下商场的危险。
关于期限利差，现已伴跟着十年期国债收益率的上行而暂别危险区。在8月份的月度陈述《美股危险是什么等级的？》中，咱们对此的定见是，咱们不以为美国经济将有堕入经济衰退的危险，理由是库兹涅茨周期与全球的大宗产品周期还在中长期的上升通道。因而，咱们以为期限利差不会坚持数月等级的下穿零轴。因而，在彼时得到的定论便是：十年期国债收益率将不行避免的向上走。
依照咱们的判别，美股现已敞开了回调行情：对全球的基钦周期处在缩短期的一次同步回调，前史上的起伏高点到低点是15%-35%，为期是2个月到9个月。假如取均匀数，大约20%的回调，半年左右。咱们一起列举了1、SP500 EPS 三季度增速见顶；2、回购金额估量Q3小于Q2，Q4小于Q3；3、实践时薪数据处在下降通道中；4、贸易战以及全球遍地经济终使美国无法脱离于全球而独善其身。
2.实践时薪仍旧在下降通道中
因为名义时薪的发布早于PCE平减指数，因而咱们也将名义时薪列示以判别实践时薪的走势。名义时薪在9月份的数据下滑，而实践时薪在8月份有上升，但未超越上一年9月份的高点，因而，咱们仍旧将实践时薪的反弹当作下降通道中的扰动。
3.消费的超预期，但不行继续
在时薪与个人消费开销的传导结构中，实践时薪的方向代表收入，但它不能很好的反响税后收入。8月的个人消费开销数据超商场预期，它打破了前期咱们此前提及的2.84%（上一年最好水平）。这说明，在减税过程中（税前收入不变而税后收入提高），将导致实践时薪作为先导目标的含义削弱。（前史上看，极少数的违背都是减税引起的）。这种违背体现了降税对消费的积极影响，把许多的考虑要素结合起来，这并不影响咱们对美股大盘的判别：等候回调，数月后再度起航。除了前边提及的：加息、EPS见顶、回购见顶、基钦周期、贸易战几个要素之外，首要是因为1）个人消费开销和股票商场是同步目标；2）减税而带来的个人消费开销的上升效果毕竟是短期的、有限的。
02、三季报的猜测，盈余不失望
1.上市公司盈余高频盯梢模型
国信战略团队测验构建一个自上而下的上市公司盈余高频盯梢模型。咱们的根本思路是充分利用丰厚多样的微观经济和职业数据，构建一个能够月度盯梢上市公司全体盈余改变的高频模型，然后得到愈加抢先的盈余猜测信息。举例来说，咱们能够运用国家统计局的工业企业赢利数据来盯梢工业类上市公司赢利状况（工业上市公司赢利占悉数A股公司约32%），用M2和金融机构信贷出入表数据盯梢商业银行财物规划改变、用利率数据判别商业银行净息差改变（商业银行赢利占悉数A股公司约42%）、用产品房出售面积和施工面积来盯梢房地产和建筑业上市公司赢利改变（两者占比约10%）等等。如此，咱们估量悉数A股上市公司赢利总量的90%能够通过自上而下的微观经济数据来盯梢。
依据国民经济的职业分类规范，从A股归母净赢利全职业散布来看，金融业与非金融职业比重附近，占比均为50%。从细分职业来看，银行占比高达42%，非银金融净赢利占比为8%，而工业企业净赢利占比为32%、房地产占比5%、建筑业占比4%以及走运仓储业占比3%。上述各职业占悉数A股归母净赢利增速高达94%。
非金融职业中工业、房地产和建筑业以及走运仓储职业为首要职业，上述职业净赢利占悉数A股非金融职业的比重高达90%。从非金融职业的归母净赢利散布状况能够看出，工业企业所占的比重过半，高达64%；其次是房地产业和建筑业，占比比重分别为11%及8%，走运仓储职业的比重也到达7%。
根据央行或统计局发布的高频微观数据，咱们能够对各细分职业赢利增速进行月度盯梢并汇总，然后对A股上市公司归母净赢利增速进行判别。银行盈余状况与财物增速与净息差密切相关，每月发布的金融机构财物规划数据能够即便反映银行财物的增速，而财物及负债端产品的利率走势有助于判别银行净息差的改变。通过对房地产、建筑业与走运仓储业根本面目标的盯梢，咱们也能大致掌握对应职业上市公司的赢利增速。
2.估计三季度盈余增速小幅回落
通过上述上市公司盈余高频盯梢模型的猜测，与中报成绩比较，咱们估计三季度A股上市公司全体成绩增速将小幅回落。通过对到2018年9月的各项微观和职业数据的归纳判别，咱们估计悉数A股上市公司全体净赢利增速13.3%，其间在工业企业赢利下降至24.3%的状况下，非金融上市公司赢利增速估计小幅回落至21.8%。金融职业全体增速估计为5.4%，低于中报水平。
咱们判别三季度非金融企业全体净赢利增速为21.8%，较二季度下降2.0个百分点。其间工业企业净赢利增速估计为24.3%，与中报27.1%的水平比较有所下降，房地产建筑业估计由一季度的26.4%小幅回落至23.4%，走运仓储业全体增速受水上、铁路运输业根本面好转的影响估计呈现上升。
三季度工业企业上市公司赢利增速的下降首要是因为中下流工业类企业的赢利增速小幅放缓所造成的，而上游工业类企业仍旧坚持较高增加。从细分职业来看，上游职业石油及煤炭挖掘职业得益于石油煤炭价格上升，赢利增速呈现较大起伏提高；中游钢铁等职业赢利增速有所放缓、但仍旧坚持较高增速，专用设备以及核算机制作业的赢利增速较二季度有显着改进；下流轿车制作职业估计受根本面疲软影响，赢利增速将呈现下滑，而在肉价呈现遍及上升的状况下，农副食物加工业的赢利增速将好转。
咱们估计三季度金融职业上市公司赢利全体增速为5.4%，较二季度下降1.4个百分点。其间，商业银行净赢利增速的下滑是导致金融业净赢利增速下滑的首要原因，咱们估计三季度银职业赢利增速为4.7%，较二季度下降1.7个百分点。银职业上市公司的盈余为整个金融板块净赢利的首要组成部分，银职业占整个金融板块上市公司净赢利的比重较为安稳，一向坚持在85%左右的水平。
从三季度的职业状况来看，财物规划增速下降和净息差收窄两方面是限制商业银行净赢利增速的首要原因。财物规划增速方面，受去杠杆继续推动的影响，M2和社融增速下降会导致财物规划增速继续下行，M2增速8月为8.2%，社融规划累计增速降至10.1%，均处前史低水平。2018年8月，银职业金融机构总财物同比增速为6.9%，较二季度的7.1%继续下降。
另一方面，从净息差的视点看，三季度AA级的信誉债收益率均匀为5.46%，较二季度继续下降8.1个BP，从前史回溯来看，银行财物端利率与其走势较为共同，这将导致银行财物端利率呈现回落。而一起，三季度商业银行负债端利率本钱也将有所回落，银行三季度6个月理财均匀利率为4.84%，较二季度下降6.8个BP，但负债端利率回落起伏不及财物端。归纳来看，三季度银行全体净息差将较二季度或进一步收窄。
3.美国加息与国内紧信誉合力效果，料商场振动走势为主
因为M2与社融都未见显着好转，结合美国加息，美股或许正在进入为期数月的调整阶段，加之国内虽然施行了宽流动性，但前期堆集的紧信誉惯性还将继续，因而咱们以为两者的合力对商场将发生压力，A股仍旧坚持振动走势为主。
03、港股：有反弹需求，流动性危险渐行渐近
1.9月份港股体现：危险偏好下降，个股面对流动性压力
2018年8月、9月，正收益的板块首要会集在动力（原油）、电讯（运营商）板块，体现出商场的危险偏好上升，资金以防护为主。10月至今，动力板块亦大幅回调，一级职业仅存电讯收益为正。
从年头核算，恒指一级职业仅存一个板块录得正收益：恒生动力业。
8月、9月，小市值公司跌幅显着高过其他，加上港股本不富余的成交量而言，需求非常关心因流动性而带来的个股估值紧缩的危险，它们或许根本面并未呈现显着，但股价或许体现得适当不令人满意！因为此刻职业特点不再重要，流动性堪忧成了阻止它们的关键要素。
咱们列示了近50周港股流动性比较，并以近一周交易额/50周均匀交易额，视为一个流动性参阅。能够看出小市值流动性在快速萎缩，而资金从小型股向大型、中大型搬运非常显着。
3.汇率压力开释、北水开端流入
跟着港币加息，9月港股的汇率压力被快速开释。
因为节日（关停）要素，港股通在近一两个交易日交易量大幅提高，但从年度买入净额来看，根本安稳。
03、出资主张
通过快速的、接连的指数调整，恒指年内大幅跌落危险现已不大，咱们引荐持有流动性强、轻视值、现金流较好的龙头公司，及香港本地公用事业股。
04、危险提示
1、美国债收益率上升，导致的商场波动性加大的危险；
2、中美贸易战局势扩展的危险。