建言科創板之上市與保薦篇：《寻求意見稿》存缝隙尋租空間需堵上

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紅刊財經謝長艷、趙康傑、李健

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·編者按·在“設立科創板”提出110天後，上交所的科創板上市審核中心部門已正式掛牌啟動，且處於試運營狀態。

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同時科創板規則意見寻求也告一段落，市場等候科創板細則的正式推出。

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僅從科創板《寻求意見稿》來看，無論是在买卖機制，還是在監管機制方面，科創板都有中國資本市場史无前例的嘗試和探究。這些創新嘗試的意图隻有一個，便是讓科創板成為“中國新經濟的搖籃”。

意图是好的，方针落地則需求萬全準備。《紅周刊》就《寻求意見稿》廣泛邀請海內外專業人士發表建言時，他們指出，科創板實施註冊制，但在審核環節設計上或许存在缺点；退市方面則存在配套法令准则不完善的問題等。

在科創板推出在即的灵敏時刻，承受本刊采訪的部分專業人士主動要求匿名，但這些專業人士的建言仍值得相關部門給予重視。

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科創板的“尖尖角”

科創板自2018年11月5日提出到本周五，剛好滿110天。本周，上交所發佈的科創板六個配套業務規則向社會公開寻求意見結束、科創板上市審核中心部門掛牌運作。這些都預示著科創板的全貌才露“尖尖角”，但市場已為之瘋狂。

因為科創板的帶動，創投概念股和券商股在本周“翩然起舞”。

當然，科創板帶給資本市場的可不僅僅是概念，科創板需求讓處於科技主航道上的優質企業有上市融資的資格；需求做到科技企業上市後能夠融到資；需求做到市場參與主體願意在科創板买卖，以及完善的中小投資者利益保護等。

這些“需求做到”每條都是大工程，每條又必須萬無一失。

不過，從《寻求意見稿》來看，至少在上交所審核和下設的創新委方面、退市和投資者權益保護方面，本刊采訪的保薦投行、投資者、法令人士仍提出不少進一步完善的建議。阿

提建議的意图是要讓科創板更成功。而成功的科創板標準是，能更好地成為VC/PE融退新途径；能真实做到通明、公平、監管從嚴，實現良幣驅逐劣幣；有好股好價，有長期投資的土壤。

能够類比的是，納斯達克這個全球精選市場会集瞭全球最好的科技公司，即便巴菲特那樣“挑剔”的投資大師，也在這個市場調倉換股。最新公佈的音讯，2018年四季度，伯克希爾就減持瞭蘋果，新進瞭被IBM收入麾下的雲計算新秀紅帽公司。

假如有一天科創板公司成瞭巴菲特們投資中國，乃至投資国际的首選之一，那麼科創板必定位列全球精選市場之列，中國科技也就到瞭引領国际的夸姣時刻。

本刊編輯部

2019年2月23日

科創板要從審核制轉到註冊制，初次允許未盈余的科創企業登陸資本市場是重要的進步和亮點，但這些新變化也正是新挑戰。因為《寻求意見稿》的一些新條款非量化或不夠明晰細致，存在人為解釋和准则尋租的空間，若不堵上缝隙，或许對企業科創板上市的可預期性形成打擊。

上市規則不夠明確或许成為尋租“抓手”

上海楚丞資本創始人李厚海了解國際資本市場，有著多年輔導國內企業赴荷蘭、澳大利亞等海外市場上市的成功經驗。對於科創板的推出，李厚海對《紅周刊》記者表明，雖然之前發審部門尋租現象屢禁不止，但根據A股上市規定，公司上市至少盈余是明確、明晰、简单識別的。可是在科創板《寻求意見稿》五套上市標準發佈後，卻有许多含糊化的規定。“尤其是最後一條，怎么判斷市場空間大還是小？階段性成功由誰界定？怎么了解‘闻名機構’以及‘必定金額的投資’？”在李厚海看來，一旦上市標準明確，尋租的空間是有限的；一旦上市標準不明確，尋租的空間就會十分大——上市標準能否得到統一和公平的執行，這對於买卖所來說是一個很大的考驗。

一名券商相關人士對买卖所能否真实轉變發審觀念比較擔心，該人士對《紅周刊》記者表明，發行人和中介機構在監管部門面前其實是弱勢群體，無論买卖所和證監會說什麼也不敢反對。所以要看买卖所是否有決心向註冊制的方向上走，發行人和中介機構將上市资料報上去，买卖所會不會提出一些很“古怪”的問題，這才是最重要的。“假如沒有完善的監督體制，尋租就不行避免。之前有些企業上市會找买卖所相關的領導‘打招呼’，現在權力下放到买卖所，尋租的空間或许會更大。馮小樹案便是前車之鑒。”

前深交所作业人員、曾任證監會發審委兼職委員的馮小樹，使用職務之便不合法獲利2.48億元。這樣的景象不應再次出現。

《紅周刊》記者還瞭解到，關於註冊制的討論中，業內對於創新咨詢委員會的爭議較大，乃至有券商人士對記者表明，现在券商的反饋意見首要会集在創新委方面。根據《寻求意見稿》的規定，創新委為科創板建設、科創企業屬性確定、科創企業上市推薦指引拟定等供给咨詢意見，並以適當办法參與科創板發行上市具體審核，供给審核問詢意見和建議；在咨詢內容方面，首要為業務與技術層面，創新委承受咨詢的事項首要是科創板發行人的科技創新屬性、所发表的行業現狀、技術水平缓發展远景等触及的專業性、技術性問題。能够看到，按字面意思，雖然創新委隻是為上市委員會供给專業咨詢與建議，但他們的專業咨詢與建議卻直接和企業能否順利登陸科創板息息相關。

“所以現在科創板很有或许並沒有解決上市的不行預期性，本來註冊制代表著上市可預期，意味著PE和VC的市場大繁榮。可是現在來看，包裝現象或许會更嚴重。”一位頭部券商的保薦代表人對《紅周刊》記者指出，科創板的規則還是不明確，現在建立創新委，不僅有“甩責任”的嫌疑，還催生瞭新的尋租空間。“註冊制的中心是不能夠否決企業，隻能讓企業不斷地发表信息。但現在的科創板上市准则是存在否決或许性的，例如認為企業市場空間小，沒有持續經營才能等。”

杜絕權力尋租的兩條路徑

實際上，創新委的委員們能否勝任也是個問題。根據《寻求意見稿》，創新委委員首要來自於集成電路領域，生物醫藥領域，人工智能、大數據、雲計算、軟件、互聯、物聯、新一代移動通服气務等新一代信息技術領域，航空航天、海洋工程、先進軌道交通、高端數控機床和機器人等高端裝備制作領域，以及新资料、新能源汽車等領域。比较於前述如此繁雜的行業分類，創新委的人數卻僅為40-60人。“新興行業種類繁复，每個行業都有眾多細分領域，但每個專傢的研讨領域和研讨方向都具有局限性，對於其他細分領域是否真的專業，我持懷疑態度。據我之前在A股市場瞭解到的情況，有些發審委員會委員和重組委員會委員在所屬公司當中擔任合夥人，專長在於‘拉業務’和在報告中簽字，長期不直接參與業務，導致專業知識都很陳舊。”另一位券商保薦代表人對《紅周刊》記者表明。

那麼，怎么在杜絕權力尋租的同時又能夠實現科創板上市可預期性的問題？上述保薦代表人站在中介機構的视点給出瞭建議。“其實我們更期望科創板上市委員會每年能夠更新一份細化的行業準入名單，保薦機構每年就能够依照名單尋找科創企業申報，假如有企業不在名單當中，保薦機構又覺得特別有必要申報，我們就能够提請審議，但条件是準入名單必須明確。”上述券商人士向《紅周刊》記者指出，现在統計局有《高技術產業統計分類目錄》，科技部也有《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》，這些目錄都十分細化，上交所完全能够拿來直接作為準入標準進行參考，而不是通過創新委委員“主觀”地對科創企業進行評議。

在“準入名單”這個“補漏”办法外，還有一條防堵路徑。《紅周刊》記者在采訪過程中瞭解到，從市場的视点，亦能够找到減少權力尋租的办法，即讓市場主體承擔風險。“例如，美國納斯達克允許虧損企業上市，同時提出市值預測的要求，但納斯達克上市要求中包含每隻股票至少要求3-4傢做市商做市。做市商要承擔股票的賣出買入作业，類似於兜底，假如企業有問題，做市商作為市場主體就會承擔巨大的經濟損失。”李厚海告訴記者：“這便是說，行政機關審核通過的公司，還要經過市場參與者的‘審核’，好企業他們天然願意參與和投入，欠好的他們是不願意投入的，由此來壓縮權力尋租空間，以进步企業的上市可預期性。”

保薦+直投設計存在較大瑕疵

科創板規定中介機構承擔“看門人”的責任，且允許“保薦+直投”。在2月15日上交所召開的座談會當中，與會券商也對是否應該實行“硬性跟投”展開討論。还有券商人士承受《紅周刊》采訪時認為，“保薦+直投”要求券商在保薦的過程中掏出真金白銀來投，這些資金還不能是征集的，必須是自有資金，這也就意味著中小券商或许無法承擔起太多的科創板保薦作业，科創板最後將成為頭部券商活躍的市場，這對當前券商的競爭格式或许會產生較大沖擊。

《紅周刊》記者瞭解到，自2007年券商開展直投業務以來，“保薦+直投”形式遭受許多問題，一度還成瞭一種“包裝”东西。中信證券“保薦+直投”A股上市公司百隆東方便是這樣的比如。中信證券在2010年通過旗下子公司金石投資以及參股公司中信產業基金和綿陽產業基金入股百隆東方，持股總計4200萬股。中信證券保薦百隆東方在2012年6月上市，但僅2個月後該公司在半年報中就業績變臉，導致百隆東方二級市場的投資者們“踩雷”。

其實，為解決科技型中小企業融資難而設立的上海股權保管买卖中心，早在2015年推出過N板，且實行瞭“保薦+直投”的形式，但作用並不抱负。

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首要，中介公司能够在保薦收費或许通過其他办法要求企業返還直投本钱；并且，直投的形式其實還會強化利益相關方。”李厚海對《紅周刊》記者表明，曾经中介機構與公司隻是雇傭關系，假如中介機構通過投資成為股東，或许在無形中強化利益關系，對公司是利好，對投資者就不必定瞭。