張明：貨幣方针為何如此糾結？

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連續兩天召開的兩個重要會議，釋放瞭天壤之别的貨幣方针信息。

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6月17日召開的國務院常務會議提出要加大貨幣金融方针支撑實體經濟力度，幫助中小微企業渡過難關，推動金融機構與企業共生共榮。其间特别说到要捉住合理讓利這個關鍵，保市場主體，“進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息、支撑發放小微企業無擔保信誉貸款、減少銀行收費等一系列方针，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元”。此外，也提及要“綜合運用降準、再貸款等东西，坚持市場流動性合理富余，加大力度解決融資難，緩解企業資金壓力，全年公民幣貸款新增和社會融資新增規模均超過上年”。

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在6月18日舉行的第十二屆陸傢嘴論壇上，央行行長易綱指出，要關註方针後遺癥，總量要適度，並提早考慮方针东西的適時退出。銀保監會主席郭樹清表明，中國十分爱惜常規狀態的貨幣財政方针，我們不會搞洪流漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。此外，還需求考慮大規模影响方针將來怎么退出。盡管易綱與郭樹清也都说到瞭要加大金融系統支撑實體經濟的力度，但市場更關註他們说到的影响方针退出問題。

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事實上，關於貨幣方针方向邊際變動的問題，最近一個多月以來一直在令市場主體糾結。總體來看，短長期無風險利率最近一個多月以來顯著上升。例如，銀行間市場7天回購定盤利率由上一年底的3.00%下降至5月18日的1.30%，但6月22日上升至2.15%。又如，10年期國債收益率由上一年底的3.14%下降至4月29日的2.49%，但到6月19日上升至2.87%。最近一個多月對債券市場投資者可謂淒風苦雨。短長期無風險利率的上升，與5月份以來央行貨幣方针操作的變動有關。總體來看，央行在貨幣方针操作方面變得愈加中性，操作力度與3、4月比较的寬松程度明顯下降。

筆者認為，之所以央行在貨幣方针操作力度上發生瞭邊際性收緊，首要與以下要素有關：

榜首，貨幣信貸數據在2020年3月以來明顯好轉。M1同比增速由1月的零增長上升為5月的6.8%，M2同比增速由1月的8.4%上升為5月的11.1%，兩者之間的距离則由1月的8.4%收窄至5月的4.3%。貨幣數據的改进說明經濟活性化程度明顯增強，貨幣寬松已經在路上并且開始發揮顯著效果。本年1~5月的社會融資規模新增17.4萬億元，公民幣貸款新增10.4萬億元，均創出歷史新高。市場註意到，即便完结易綱行長提出的2020年新增公民幣貸款近20萬億元、社會融資規模增量超過30萬億元的目標，這也意味著未來7個月信貸與社融月均增量與前5個月比较或许不增反降。貨幣信貸數據的好轉，說明貨幣方针支撑實體經濟已經获得瞭必定成效，寬貨幣與寬信貸的格式开始构成。

第二，宏觀經濟指標在二季度明顯反彈，二季度中國經濟增速上升起伏或许超出此前市場預期。最令人意外的是凈出口的改进。以美元計價的出口同比增速在3~5月分別為-6.6%、3.5%與-3.3%，遠超市場預期。由於出口增速表現遠好於進口增速，導致4、5月的貿易順差合計為1083億美元，遠好於上一年同期的555億美元。這意味著，二季度凈出口對GDP的貢獻將會轉負為正，并且正貢獻的起伏相當大。此外，疫情沖擊下的消費與投資均表現出較強的韌性。社會零售品消費總額同比增速由一季度的-15.8%上升至5月份的-2.8%，有望在6月份轉負為正。頗具韌性的房地產投資使得固定資產投資累計同比增速由1~2月份的-24.5%上升至5月份的-6.3%。綜上所述，本年二季度GDP增速乃至有望達到3%左右，遠高於一季度的-6.8%。

第三，在寬松貨幣方针的環境下，房地產價格有所抬頭，引發市場關於房價或许再度快速上漲的預期。例如，最近幾個月，深圳、杭州等城市的某些樓盤再次出現開盤即告罄的火爆局势。5月份，百城住所價格指數中一線城市房價同比增速達到1.19%，這是自2018年1月以來的高點。考慮到本年4月的中央政治局會議重提“房住不炒”，一旦房地產市場出現較快上漲局势，就或许對貨幣與信貸的進一步寬松構成掣肘。

已然當前的貨幣方针已經如此糾結，那麼下一階段貨幣方针將會何去何從呢？筆者認為，下一階段貨幣方针的總體寬松基調不變，在邊際上則有再度變得寬松的或许性。

首要，通貨膨脹指標的下行既為貨幣方针寬松拓寬瞭空間，也进步瞭進一步下降名義貸款利率的必要性。受豬肉價格同比增速顯著回落影響，CPI同比增速由1月的5.4%顯著下降至5月的2.4%，CPI與中心CPI同比增速之間的距离則由1月的3.9個百分點收窄至5月的1.3個百分點。PPI同比增速則由1月的0.1%下降至5月的-3.7%，且自2月以來已經連續4個月負增長。工業品通縮的格式已經越來越明顯。雖然金融機構公民幣貸款加權均匀利率從上一年四季度的5.44%下降至本年一季度的5.08%，但考慮到PPI同比增速下降得更快，這意味著企業實際融資本钱不降反升。換言之，PPI通縮的加劇意味著要切實下降中小微企業貸款本钱，名義貸款利率需求更大起伏的下降，而這有賴於愈加寬松的貨幣方针的實施。

其次，考慮到疫情在國內外的反復，下一階段中國經濟增長远景仍然面臨必定的不確定性。從疫情的國際演進來看，现在全球范圍內確診人數已經迫临900萬人，逝世人數挨近50萬人。一方面，受弗洛伊德事情影響，美國疫情出現瞭明顯反復，每日新增人數从头超過3萬人。另一方面，巴西、俄羅斯、印度等新興市場大國的疫情發展更令人挂心，巴西確診人數迫临100萬人。疫情在全球的演進尚未到達拐點，這意味著未來的全球經濟阑珊將會更深、愈加耐久，這天然會影響到中國經濟的外需。從疫情的國內演進來看，最近北京从头發生疫情，并且擴展到臨近幾個省份。已經从头開工復產的服務業、航空業再度面臨需求下降的沖擊，且二次沖擊對中小企業的負面影響或许並不亞於榜首次沖擊。這就意味著，未來一段時間，受疫情影響，消費、制作業投資、出口增速的表現或许弱於預期。三季度中國經濟增速或將低於市場此前預期。

再次，雖然房地產市場近期有所回暖，但各方面指標表現還算正常，隻要中心的限購限貸指標不松動，一二線城市房價暴漲的局势很難出現。換言之，隻要能夠切實管住銀行信貸，寬松的貨幣方针與穩定的房地產市場兩者能够並存。在北上廣深等一線城市，在房地產供給顯著添加之前，中心的限購與限貸办法對於操控需求而言至關重要，不能輕言放松。

綜上所述，下一階段貨幣方针的寬松基調不會改變，邊際上有望進一步放松。這意味著短長期無風險利率有望再度下降。不過，正如陸傢嘴會議上一行兩會領導所指出的那樣，中國政府十分爱惜傳統的宏觀方针空間，方针不會出現洪流漫灌。因而，無風險利率的下行起伏是較為有限的。

榜首財經獲授權轉載自微信公眾號“張明宏觀金融研讨”，本文首發於《財經》雜志。

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