摩根士丹利中國市場策略師，王瀅
每年的12月都是我們梳理思路、展望來年的時間。在經歷了大半年對市場整體的謹慎判斷之后，基于已經看到的一些先期信號的好轉，我們對于2020年中國股市表現前景較之前正面，認為可以期待大盤股指整體的小幅上漲。以代表離岸中國股市的明晟中國指數(MSCI CHINA)還有代表A股市場的滬深300為例，我們預期2020年目標價分別為85與4180，這意味著未來一年內有8%-9%的上漲空間。
本文將對一些轉暖的指標進行探討，也會對風險點作出分析和提示，旨在提供分析框架，從而可以在瞬息萬變的外部環境里保持警覺和敏銳判斷。
中國經濟增速或將反彈，公司盈利增長可期
摩根士丹利全球宏觀團隊判斷，從全球宏觀大環境看，中國、亞洲以及新興市場將逐步復蘇。
展望中國經濟，2020年中美貿易談判的不確定性會相較2019年減緩，貿易沖突的緩和不僅有利于減少商業環境的不確定性，還有助于既有經濟刺激政策能夠更為有效地傳導，進而幫助企業重拾信心。
在外部環境不確定性降低和政策支持措施的雙重影響下，我們預期，今年四季度的GDP增長率會達到5.9%，經濟增長速度可能會在2020年上半年逐漸提高到6.0%，進一步在年底達到6.1%。
盡管房地產市場疲軟，穩健的基建投資需求以及出口額增加，將有助于平衡勞動力市場以及促進消費。為了滿足投資需求，除了銀行借貸以外，地方政府還會以發行專項債券的方式向市場注入流動性，由此，我們預測未來12個月廣義信貸增速會保持在11%-11.5% (現在是11%)。我們欣喜地看到，1萬億元人民幣額度的2020專項債額度提前下達，這有利于政策的連續性，在經濟增長企穩的關鍵節點會起到有益補充。
相應的，2020年上市公司盈利將呈現增長的趨勢，但判斷其前景仍需謹慎。以明晟中國指數為例，我們預期2020年和2021年都會有10%的盈利增長。除去全球宏觀大環境和國內經濟增長短期企穩的預期外，我們對于未來兩年盈利增長預測相較之前轉向謹慎樂觀，還有以下兩方面的原因：
其一，庫存周期觸底。從產成品庫存水平變化來看，持續近3年的去庫存周期已接近尾聲，將觸發庫存和生產活動的反彈。
其二，人民幣兌美元匯率小幅升值。自從今年5月以來，人民幣相對美元不斷貶值，離岸的中國指數對匯率變化十分敏感，匯率變動也是2019年盈利預期不斷走低的一個重要原因。但是，摩根士丹利宏觀團隊預測人民幣匯率會逐漸穩定，相較于現在的匯率水平，人民幣兌美元在2020年底會升值2.4%到1美元兌6.85元人民幣左右。
當然，我們同時密切關注市場盈利預期修正的趨勢。目前，向下修正的態勢仍然存在，在四季度，上市公司依然整體面臨盈利預期壓力。如果市場未能有效修正，將對明年盈利預期增長帶來壓力。
明晟中國指數目前平均價格為12月前瞻性市盈率的11倍左右，接近長期均線，和今年1月份市場快速拉升前的低估值(相較目前20%折扣)情形有所不同，未來估值進一步上升的空間收窄。貿易沖突的減緩可能會帶來估值水平的短期小幅提升，但需要上市公司整體盈利水平改善才能持續，否則難以長久。
另一個值得期待的變化是，2020年新興市場可能資本凈流入，同時，全球投資人增持中國的空間將出現。2019年新興市場資本外逃曾持續27周，階段性流出總額達到460億美元。摩根士丹利全球宏觀團隊判斷，2020年美元會呈現走弱態勢，疊加全球主要央行寬松政策，資本將回流新興市場，我們在近5周已經看到這種現象，明年回流趨勢會保持下去。目前，全球投資人對中國的倉位已經跌到了比較低的水平，增配的空間小幅打開。
經濟增長企穩及新舊動能轉換下行業配置的調整
由于宏觀經濟增速放緩以及貿易談判的不確定性，我們在2019年的大部分時間里一直在向中國股票投資者建議偏防御風格的行業配置。展望2020年，摩根士丹利的宏觀經濟學家們預測新興市場(特別是中國)的經濟增長將企穩并有小幅反彈。我們的行業分析師對各自領域在2020年的市場走勢也大多更有信心。基于此，我們對行業配置建議做出了相應的調整。
我們將零售板塊上調為超配。受益于電商企業的強勁增長勢頭，市場對零售板塊的盈利增長預期在2018年底開始見底，然后一路反彈至今。該板塊從2016年9月估值見頂后，經歷了將近三年的逐步估值下調，自今年8月以來估值開始企穩。我們預計，零售業將在2020年走出一波估值上升的行情。
我們將運輸板塊上調為超配。全球范圍內經濟增長的回暖，對提振集運行業的需求有很大幫助，從而助力運費上漲。航空運輸板塊目前正在經歷結構性改革，包括供給側方面的機場產能限制，以及主要航線票價限制的逐漸放松。從需求端來看，經濟的回暖將會助力消費增長的提升，從而帶動航空運輸的體量增長。2020年全球油價保持平穩的預期，以及人民幣對美元匯率穩中有升的預期，也有利于運輸行業中的航空板塊。
我們將公共事業板塊下調為低配。自2018年二季度以來，鑒于宏觀經濟增速下行壓力加大，我們開始建議投資者多配防御性良好的公共事業板塊。但展望2020年，我們下調公共事業板塊的配置，由多配改為少配。從公共事業的歷史表現來看，該板塊在經濟周期上行階段往往跑輸大盤。
長期來看，我們則要在中國經濟新舊動能轉換下發現投資機會。
回顧中國股市伴隨中國經濟前進的發展歷程，我們大致把它分為兩個階段：2000年到2007年為第一階段，中國在加入WTO后加快基礎設施建設，以滿足出口以及制造業發展的需求；2008年到2017年為第二階段，在移動互聯網快速普及，人均可支配收入提高的背景下，國內消費水平以及服務業規模得以快速增長。
從2012年到2018年的長達六年的時間里，我們曾經長期向投資者推薦超配消費、信息技術、醫療健康板塊，主要原因是，在中國經濟從投資和貿易拉動的增長模式向消費和服務拉動轉型的過程中，這些板塊集中了先期收益的公司，亦即俗稱的“新經濟板塊”。在2018年上旬，我們出于對新經濟股票估值偏高以及外部因素不確定性的顧慮，降低了這些板塊的整體風險敞口。
展望未來，我們認為，依靠板塊分類區分新舊產業這種簡單直接的方式，會逐步下沉細分。伴隨城鎮化的推進，每一個板塊都會積極有效地參與進來，不再是簡單的“新-舊”區分。中國的人均收入提高和消費升級將是不可逆轉的趨勢。新一代信息技術(例如 5G)的發展和農業的規模化與現代化，將為以超級都市圈為中心的城市化2.0助力。因此，那些催化城市化2.0進程的產業，無論隸屬于哪些行業板塊，都將直接受益于由此催生的多方位大規模的市場需求。
與城市化1.0階段相比，未來10年的新型城市化將為市場主體提供三大投資和發展主題：工業互聯網興起、成熟的產業數字化、智慧城市新生活。
全球指數公司2020年還會繼續擴容A股嗎？
在今年的大部分時間里，我們推薦投資人多配A股，這主要是基于國際指數多次擴容A股以及人民幣匯率走勢等兩方面的考慮。事實上，A股市場在2019年傲視全球，成為今年到目前為止全球表現最佳的股市。展望2020，我們對A股上升空間仍抱有期待，但認為指數擴容以及人民幣匯率走軟這兩個因素的影響將減弱，因此，A股繼續跑贏離岸市場的機會降低。在新的一年里，我們建議同時關注A股和離岸市場，不錯失兩邊的投資機會。
為什么最近幾年A股市場相對離岸市場帶來超額回報？我們總結了三個關鍵原因，它們在2020年會是什么情況呢？
其一，全球指數公司還會在2020年繼續擴容A股嗎？我們認為，2020年持續擴容的幾率不高。今年2月份明晟指數公司在決定執行2019年3次擴容計劃時就指出，對A股的未來擴容計劃建立在中國監管機構著手解決四大問題的基礎之上。這四個方面分別是：給國際投資人提供A股風險對沖和衍生品工具的選擇，中國A股較短的結算周期帶來的運營挑戰和風險，中國在岸證券交易所與陸股通之間的假期錯位，滬深港通有效綜合賬戶機制缺失給國際機構投資者帶來的執行和操作風險。目前來看，中國對A股投資風險對沖工具進行了一些回應。2019年3月初，港交所與明晟簽訂授權協議，擬在獲得監管批準后，并根據市況，推出MSCI中國A股指數的期貨合約。但之后我們并沒有看到進一步的發展。由此，我們認為，2020年除了富時羅素已經敲定的3月份A股擴容計劃之外，其他國際指數公司推出新的A股擴容計劃幾率不高。MSCI在11月27日的新聞公告也指出，在該四大問題未得到有效解決之前，暫時不會考慮進一步提升A股的估值權重。
其二，人民幣匯率浮動會對離岸中國股票指數產生沖擊嗎？人民幣兌美元在2020和2021年有小幅、逐步升值的空間，這將利好離岸中國股票指數的盈利計算和投資回報預期。
其三，在估值方面，A股較離岸中國股票還具有吸引力嗎？我們認為，目前A股的相對估值并不便宜，滬深300的前瞻市盈率為11.3倍，相較于2018年尾的9.4倍，漲幅已接近20%。另外，2020年美元將走弱，從而帶動新興市場資本凈流入，在這樣的環境下，離岸中國股票市場會比A股市場受益更多。
在向市場傳遞摩根士丹利對2020年中國股票走勢預測的同時，我們也向投資人強調幾大風險點。如果其中一個或幾個風險點成真，市場走勢可能向我們預測的相反方向發展。首先，如果人民幣兌美元走勢以及全球信貸寬松政策的發展與摩根士丹利宏觀經濟學家的預測相反，中國股市的整體表現會受到一定影響。其次，中國政府不局限于現行防御式寬松政策框架而是對貨幣政策和財政政策大力加碼，那么，A股大概率會跑贏離岸市場的中國股票。第三，中國對明晟指數公司指出的A股擴容四大問題中的一個或者幾個提出有針對性的解決方案。第四，養老基金和社保基金對A股的配置可能發生結構性改變。
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（文章來源：21世紀經濟報道）
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