1.0 公司簡介
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2.0 工藝路線
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3.0 產能情況
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4.0 行業情況
4.1 高溫合金未來市場空間
5.0 財務情況
6.0 總結
公司的未來成長的首要兩個邏輯：
高端特别鋼產品國產代替，我國的高端特别鋼領域自給率缺乏50%，國產代替空間大；高溫合金是撫順特鋼利潤的首要貢獻細分產品，现在國內市場供需失衡，未來將迎來高增長期。未來隨著公司高溫合金新產能5000噸的投產，對公司帶來的業績增長確定性較高。1.0 公司簡介撫順特鋼始建於1937年是中國最早的特别鋼企業之一，從我國榜首顆原子彈、榜首顆氫彈、榜首顆人工衛星、榜首枚導彈到各類中程遠程運載火箭再到“神舟”系列載人飛船、“嫦娥”探月衛星以及我國榜首代國產戰鬥機到當代最早進的戰鬥機，多種中心和關鍵特别鋼资料均由撫順特鋼供给。
在2019年國慶七十周年大閱兵中展现的新式武器所运用的特别鋼新资料大多數由撫順特鋼供给。可是公司在2010-2017年的財務造假被发表，公司堕入瞭債務危機。2017年在國傢發改委，遼寧省委、省政府大力支持和推動下，公司通過破產重整。2018年東北特鋼集團通過沙鋼集團持有撫順特鋼29.25%的股權，成為公司的控股股東，沈文榮為撫順特鋼的實際操控人，同時也是東北特鋼的實際操控人。2019年撫順特鋼更換瞭新的浓艳層，多位原沙鋼股份董事、監事以及高級浓艳人員参加，公司的經營情況也逐漸步入正軌，2019年一季度後公司的歸屬上市公司股東凈利潤轉虧為盈，在2021年4月股票成功摘帽。
圖1：撫順特鋼債務重組後股權結構（資料來源：格菲資本）
撫順特鋼的中心產品為高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼以及特種不銹鋼，簡稱“三高一特”被廣泛應用於航空航天、武器、动力電力、石油石化、交通運輸、工程機械、醫療等領域，覆蓋六大洲、30多個國傢和地區。可是公司的海外營收從2019年就大幅下滑，2020年公司的出口營收占總營收的3.08%，同比下降瞭40.14%。我們認為這首要是和公司產品向中高端轉移有關，我國的中高端特鋼產品在海外市場的競爭壓力較大，況且國內市場中高端特别鋼產品的國產化率本就不高，现在連國內需求都無法滿足，所以公司出口業務在下降也是能够了解的。
根據撫順特鋼2020年的營收結構來看，公司首要營收來自合金結構鋼，占到公司總營收的41.94%。第二大和第三大營收產品相差不大，為高溫合金和不銹鋼產品，分別占到瞭總營收的18.69%和17.81%，可是公司的高溫合金產品毛利率是一切產品中最高的，2020年達到瞭40.38%，為公司貢獻瞭近 40%盈余，是公司的首要盈余來源。
撫順特鋼是國內的變形高溫合金龍頭，該產品首要供給軍工客戶，在軍工市場的市占率高達80%。撫順特鋼的不銹鋼產品首要應用在核電、石化等領域，在國內的市占率在50%以上，占比也是比較高。公司“三高一特”中心產品中占2020年總營收最少的為东西鋼，占比為15.09%，毛利率僅為10.31%。公司的东西鋼擁有多達2100多個品種並可依照客戶需求供给調質態產品，廣泛地應用在汽車發動機殼體、變速器箱體、高鐵車廂、工業用鋁合金、建築鋁合金門窗等領域，现在的市占率在50%以上。
圖2：撫順特鋼20216-2020年主營產品的營收結構（資料來源：五礦證券研讨所）
公司產品本钱中占比較高的為原资料，2020年占總本钱的60.53%，原资料的波動對公司的業績影響還是比較大的。撫順特鋼首要是通過在訂單確認後鎖定相應原资料的價格（首要以原资料采購本钱、加工費等作為定價的基礎）來下降原资料價格波動帶來的晦气影響。公司的原资料首要包含瞭廢鋼、生鐵以及合金所需的高鉻、低鉻、釩鐵、鉬鐵、矽鐵等鐵合金，而這些原资料均由國內的企業供應。撫順特鋼2020年的前五名供應商采購額133,754萬元，占年度采購總額32.16%，總體來講会集度不算太高。此外，公司在制作費用和燃料動力方面的本钱僅次於原资料，2020年分別占總本钱的15.84%和13.93%。
2.0 工藝路線圖3：撫順特鋼產品工藝流程圖（資料來源：公司官網）
特别鋼冶煉的工藝能够分為三類，分別是電爐法、轉爐法以及特種鋼冶煉法，其间電爐法首要適合小批量、多品種以及中、高碳鋼和高合金鋼；轉爐法重要適用於批量大的合金含量低的品種；而特種鋼冶煉法首要適用於高功能、高牢靠、高穩定性特鋼品種，而撫順特鋼首要选用的工藝是電爐法和特種冶煉法。從公司的工藝流程圖能够看出，特别鋼的生產工藝技術難度較大且流程復雜，任何一個環節出現問題都會影響到最終制品的穩定性、純度、成材率等功能，其技術的壁壘還是比較高的，特別是在中高端產品上。
圖4：特别鋼冶煉工藝（資料來源：機工基地、格菲資本）
3.0 產能情況圖5：撫順特鋼新建項目將於2022-2023年陸續投產（資料來源：申萬宏源研讨）
根據撫順特鋼2020年數據顯示，依照加工工藝區分公司產品種類首要分為冷軋鋼材、熱軋鋼材以及其他，2020年的產能分別是1817噸、429343噸和73408噸。公司“三高一特”中心產品中，高溫合金2020年生產5800噸，2021年中報為3100噸；合金結構鋼2020年生產31.38萬噸，2021年H1生產19.58萬噸；东西鋼2020年生產6.27萬噸，2021年H1生產為3.5萬噸；不銹鋼2020年生產6.25萬噸，2021年H1生產3.81萬噸。
從公開資料能够看到撫順特鋼的高溫合金2019年的產能為5000噸，其2020年的產能利用率達到瞭116%。撫順特鋼的高溫合金為變形高溫合金，其產能占到瞭國內變形高溫合金總產能的28.74%。根據市場需求情況和公司的新建產能佈局來看，公司首要對高溫合金進行瞭擴產，預計2023年高溫合金的產能能够翻一倍，達到10000噸/年的產能。對於公司“三高一特”中其他產品首要是通過整改、工藝優化、技術改造來達到进步功率和降本的作用。
4.0 行業情況特别鋼又被稱為特鋼或特種鋼，不同於傳統鋼鐵，特别鋼具有強韌性、高純凈度、高均勻性、高精度等特點，首要應用在汽車、工業制作、鐵路、船只、石化、航天、航空、軍工等高價值領域。特别鋼依照用处可分為優質碳素結構鋼、合金結構鋼、碳素东西鋼、合金东西鋼、高速东西鋼、軸承鋼、碳素（合金）彈簧鋼以及不銹鋼八大類，其间合金鋼應用占特别鋼的70%，是特别鋼的首要應用分類，也是现在撫順特鋼的榜首大營收業務。
特别鋼作為國傢戰略新興產業是國傢重點鼓勵發展的先進鋼鐵资料，整個特别行業的抗風險才能較強，且基於行業的工藝難度大、客戶黏性高、資金需求高级特性，行業進入壁壘比較高。此外，特别鋼行業並沒有明顯的周期性特征，可是業務涉及到軍工領域的話，會存在必定規律性的波動。
首要原因是軍工客戶的采購形式通常在上半年立項、預算以及對供應商紫光進行評審，下半年的話會实行采購流程、簽約驗收等，這樣就使得供應商的營收大多是下半年的營收增幅要比上半年大。
圖6：特别鋼行業進入壁壘
根據廣大特材招股說明書信息顯示，全球差不多70%的特别鋼產量被以瑞典、日本、美國、德國等為代表的國傢占據著，這些發達國傢特别鋼與傳統鋼鐵的份额在15%-20%之間，瑞典更是高達55%，而我國的特别鋼與傳統鋼鐵的份额僅為4%。我國特别鋼的發展起步比較晚，开始是為國防軍工、航空航天配套而建的。隨著70多年的發展，在技術累積、產量进步、種類豐富、國產滲透率进步等方面获得瞭較好的效果，现在在民用領域也有較多的應用。
圖7：全球各國特種鋼占粗鋼份额情況（資料來源：期刊《特鋼技術》）
特别鋼應用領域也豐富许多，從开始的軍工領域向汽車、機械制作、石油化工、船只等民用領域擴散，我國的特别鋼行業與擁有先進制作工藝的國傢還是有必定距离的，在產品穩定性、技術創新等方面會稍微落後於這些國傢，在產品結構和市場應用上仍有較大的優化及进步空間。我國特别鋼现在整體處在低端產品產能過剩，而在高端產品上受制於西方國傢的壟斷中，自給率明顯缺乏。以高溫合金為例，雖然近幾年高溫合金的自給率逐漸进步，2019年的自給率達到瞭58%，可是可进步空間依舊很高，國產代替邏輯較強。國內僅僅有撫順特鋼、寶鋼特鋼這樣的老牌特鋼企業中有部分產品在功能上能够已躋身国际前列。
圖8：我國部分高端特鋼资料進口依賴度趁火打劫圖（資料來源：廣大特材招股說明書）
此外，汽車作為特鋼的榜首大應用領域近幾年的市場需求放緩，未來特種鋼的需求首要是來源於动力、航空、航天、軍工等新興裝備制作業。這些領域往往對產品的要求更高，帶來的技術附加價值更高，對我國特别鋼行業整體的毛利率进步也是有利的。綜合來看，中國特種鋼行業的未來業績增長點首要是在產品從低端向中高端的轉移、國產代替以及產品在新興領域的應用进步等方面。特種鋼的中高端市場一直是撫順特鋼發展的重點，而公司的中心產品高溫合金、高強度鋼、高檔东西鋼以及特種冶煉不銹鋼等中高端產品，這些產品的國產代替空間比較大，這點也能够看出撫順特鋼的佈局是契合整個特别鋼行業未來發展趨勢的。
圖9：特别鋼的首要下遊應用行業（資料來源：東興證券研讨所）
4.1 高溫合金未來市場空間
高溫合金作為撫順特鋼首要的盈余貢獻來源，是公司未來發展的重要業績增長點。根據撫順特鋼的在建產能情況，公司首要對高溫合金進行瞭擴產，而其他的產品像是超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼等中心產品首要是通過產線整改、工藝優化等办法去进步這些細分領域的毛利率和盈余才能，這也是公司看好高溫合金市場的表現。不同於公司的其他三種中心產品，高溫合金的市場需求確定性更高。除瞭國產代替的邏輯外，高溫合金在航空航天發動機、燃氣輪機等發動機的應用占比較大，占到總發動機總分量的40%-60%。获益於中國軍機上量、自主研發發動機的推進，未來高溫合金帶來的業績增長確定性更高。下面會簡單說一下高溫合金未來市場規模情況，至於細分領域應用情況大傢能够到格菲資本《高溫合金行業報告》一文中瞭解。
圖10：中國和全球高溫合金市場規模預測（資料來源：招商證券、國盛證券研讨所）
根據前瞻產業研讨院收拾數據顯示，中國高溫合金市場規模到2025年可達到856億元，占到全球高溫合金市場規模的76.91%，預計十四五期間規模增速將保持在30%以上，遠高於全球市場增速，是未來高溫合金規模增速最快的市場。此外，根據鋼研高納2020年報信息顯示，未來國內高端和新式高溫合金需求添加首要來自於我國自主航空航天產業研发先進發動機、大型的發電設備以及核電等下遊應用領域需求的添加。預計2025年國內高溫合金供應將達到3.68萬噸，未來5年CAGR為15%，而這一供應现在國內的產能是遠遠達不到的，為滿足國內高溫合金需求，國內各大生產商也實施瞭擴產計劃。
圖11：我國和全球高溫合金應用領域（資料來源：華西證券研讨所）
從全球和中國的應用結構來看，我國的高溫合金在民用領域的應用明顯是落後全球市場的。根據Roskill統計數據，全球每年消費高溫合金资料約30萬噸。其间應用領域占比最高為航空航天領域，占比達到瞭55%，這些高溫合金资料首要是應用在軍用領域；其次便是電力工業領域，占比為20%；機械工業領域的高溫合金需求排在第三的方位，占比為10%。
整體來看，全球高溫合金有45%首要應用在民用領域（美國的約為60%）。與全球市場有所不同的是，我國的有70%-80%的高溫合金需求首要是在軍用領域，而民用領域的占比僅為20%-30%，民用領域可进步空間還是很高的。結合全球高溫合金的應用結構以及國內高溫合金的發展趨勢，中國未來高溫合金的首要應用領域会集在航空航天、核電（大型發電設備）、燃氣機等領域。
5.0 財務情況這裡選取廣大特材和鋼研高納做對比的首要原因是：廣大特材的主營業務和撫順特鋼类似，不同的是廣大特材的特鋼產品首要是應用在民用領域，特別是在風電領域，公司2020年的新动力風電領域收入占總營收超過 60%。相較撫順特鋼公司的高溫合金業務啟動較晚，现在也已經向航空發動機、火箭發動機、燃氣輪機零部件制作企業批量供貨。這裡能够對撫順特鋼的財務情況构成一個大略的對比。此外，因為前面講行業远景時说到，公司未來業績的爆發點首要是在高溫合金領域，因而這裡選瞭國內較純正的高溫合金上市公司鋼研高納（2020年99.54%的營收來源於高溫合金）來做財務情況的對比。
圖12：撫順特鋼、廣大特材及鋼研高納營收情況（資料來源：格菲資本、東方財富）
2019年中國的特鋼行業遭到中國經濟增速放緩、產能過剩、市場需求轉型升級等問題的影響，整體的營收出現瞭同比增速下降的趨勢，我們能够看出撫順特鋼和廣大特材2019年的營收增幅均下滑。2020年受疫情的影響撫順特鋼和鋼研高納的營收同比均在9.5%左右，廣大特材获益於風電“搶裝潮”和軌道交通“新基建”行情，2020年的營收同比添加13.98%，要高於别的兩傢公司。
整體來看，以高溫合金為主營產品的鋼研高納近幾年的業績增幅是明顯要高於撫順特鋼和廣大特材的，這也是高溫合金行業進入快速發展期的表現。撫順特鋼2021年上半年的業績增幅較大的首要原因是公司重點發展中高端產品帶來的，廣大特材2021年上半年的營收增長依舊是获益於風電“搶裝潮”行情。從歸母凈利潤來看，获益於高溫合金這個高毛利產品的影響，鋼研高納近幾年的歸母凈利潤增速明顯很高，而撫順特鋼經過破產重組後，歸母凈利潤明顯有瞭較大的改进。
圖13：撫順特鋼、廣大特材及鋼研高納資產負債率及ROE情況（資料來源：格菲資本）
從三傢公司的資產流動性來看，鋼研高納和撫順特鋼的資產流動性明顯是要優於廣大特材的，兩傢公司的償債才能是沒有問題的。特別是撫順特鋼在經歷瞭破產重組後的各項財務指標改进較為明顯。
從ROE的走勢能够看出廣大特材近幾年的ROE雖然較高可是明顯呈現下滑趨勢，2021年上半年有所改进，能够看出首要是跟公司的資產負債率有關，隨著公司資產負債率的下滑公司的ROE也在下降。撫順特鋼擁有比廣大特材耕地低的資產負債率，可是公司2020-2021年上半年凈資產的回報率卻和廣大特材差不多，說明公司的總資產收益率更好一些。
此外，從毛利率和凈利率的情況來看，鋼研高鈉2021年上半年的毛利率和凈利率分別為32.34%和22.97%、廣大特材的分別為21.47%和9.79%、撫順特鋼的分別為20.09%和11.44%。撫順特鋼近幾年的毛利率和凈利率呈上升趨勢，我們認為這是跟公司的營收結構變化有關，高毛利率高溫合金產品的營收占比升高拉升瞭公司的毛利率和凈利率。
圖14：撫順特鋼和鋼研高納各項費用开销情況（資料來源：格菲資本、東方財富）
撫順特鋼近幾年的研發費用开销占比呈現上升趨勢，公司的研發費用首要是用於航空、航天、核能、模具、汽車等領域。公司在2020年一年就獲得瞭11項發明專利授權、2項實用新式專利授權；獲批國傢科研課題10項，在研國傢科研課題共計45項；與科研院校簽訂橫向聯合科研課題6項，整體研發才能較強。兩傢公司的銷售費用占比均不高，首要原因是兩傢公司首要选用直銷的銷售形式且多為大客戶，所以銷售費用的开销並不高。
此外，撫順特鋼的浓艳費用占比近幾年也比較平穩，浓艳費用總占比也比鋼研高納低瞭许多，2018年前由於實施重整前的使得公司的財務負擔承壓，在重整後公司的財務費用也是恢復到瞭正常范圍內。整體來看，重整後的撫順特鋼的財務情況無論是從營收、盈余、資產流動性等方面都有較好的改进，對公司的發展也是起到瞭一個積極的信號。
6.0 總結撫順特鋼作為中國最老牌的特别鋼企業之一，經歷瞭從輝煌時刻到破產重組後再出發的轉變，隨著近兩年業績的轉變逐漸又得到瞭資本市場的認可。值得註意的是，撫順特鋼因財務造假形成的索賠事情的訴訟時效到2022年12月12日，到2021年3月5日，法院受理的訴訟僅為13489.84萬元，依照17%的賠償份额，撫順特鋼僅需賠付2293.27萬元，且公司在2020年根據法院判決結果已經將2240.38萬元計提瞭負債並計入其他應付款，所以這個賠付事情對公司的營收影響不會太大。
现在，公司的中心產品是“三高一特”，像是超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼屬於高端特别鋼產品，未來的成長首要依托國產代替以及產品在新興領域應用滲透率进步。作為我國的變形高溫合金龍頭，现在高溫合金是公司的第二大營收產品，2020年占總營收的18.69%，可是總利潤貢獻達到瞭40%。
我們還是比較看好公司的高溫合金業務，因為該部分業務面臨供需失衡的問題，未來高溫合金帶來的業績增長確定性更高。公司现在高溫合金的產能為5000噸，未來隨著在建5000噸新產能的投入，合計1萬噸/年的高溫合金產品有望成為公司的榜首大營收產品，公司的歸母凈利潤必定也會有質的飛躍。
文章來自：格菲研讨院
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