【推荐理由】

近期，我们参加了贵州茅台的股东大会，与会中，我们与其管理层进行了较深入的交流。

经过此次调研，我们认为贵州茅台短期利空已基本释放，消费税率显著下降的概率较大，业绩向上弹性远远高于向下弹性。二季度随着贵州茅台利润的正常化、预收账款的释放都可能成为其业绩超预期的促发因素。

但鉴于目前形势尚不明朗，我们暂时维持对贵州茅台2010-2012年的EPS5.99元、8.00元和10.69元的盈利预测。按照2010年30倍PE估计，未来6个月合理股价在180元，并维持对其“推荐”的投资评级。

昨日贵州茅台报收于131.88元，涨0.05%。

销量年均增长13%

在贵州茅台生产的酒中，经过4年的存储有8%左右的蒸发，有5%的不合格酒，另外勾兑、包装过程中还有一定的损耗，估计有15%的总损耗，另外有20%的酒被储存起来做老酒，这样最后可以用于销售的普通茅台酒大约相当于产量的65%。过去，这个比例曾经是75%，这反映了在产能提升后，管理层出于战略考虑加大了老酒的储藏力度。不过另一方面，也显示贵州茅台在短期对市场供应量有一定的调节能力。

贵州茅台在2009年生产了23000吨茅台酒，6000吨系列酒。这样到了2013年就有15000吨的普通茅台酒可销售量。而我们估计的2009年确认的普通茅台酒销量是9200吨左右，这样未来4年普通茅台酒的年均销量增速大约是13%。

此外，我们获悉，贵州茅台今年的销售计划有1000吨左右的增长，我们了解到其2007年茅台酒的销量不过7800吨左右，过去几年年均增长不过800吨左右。未来4年会提高到年增1400-1500吨的幅度，所以销量会有比较显著的加速。

我们还了解到，贵州茅台老酒储藏力度加大，保证年份酒稳定增长。按照上述20%的比例估计，2009年产量中有大约5000吨被用于做老酒/年份酒。如果假设年均蒸发2%，平均储存年限是15年，简单估计15年后就有3500吨左右的年份茅台酒可销量(年份茅台酒包含部分普通茅台酒酒基，而部分老酒也会被用于勾兑普通茅台酒，这两部分我们假设基本抵消).2009年的年份酒销量在500-600吨，未来的年均增长也在13%左右。

此外，贵州茅台通过开发品牌实现系列酒的突破。贵州茅台表示，茅台目前的各种开发品牌，如水立方酒，都是茅台系列酒，而茅台酒本身的品牌价值已经很高，不需要通过开发品牌的形式来运作。比如，水立方酒的零售价接近600元，2009年实现销售收入2.6亿元，销量300多吨，主要在华东、东北。今年要求销售500吨。我们认为品牌开发是茅台系列酒过去几年获得快速增长的重要原因。

未来3-5年年均提价幅度10%

贵州茅台把茅台的放量作为未来的主要增长点，而提价则是“双刃剑”，这和我们之前的判断完全一致。贵州茅台比较担忧经济增长放缓，提价超过消费者的承受能力，让其他品牌乘虚而入。而且由于销量不足，出厂价的提升会直接转嫁给消费者，造成消费者的流失。

所以我估计贵州茅台希望等销量上来之后，才会考虑压缩经销商的利润空间。一方面，可以保证零售价格的稳定，另一方面可以保证经销商的盈利。我们估计如果到2013年茅台零售价格能到1000元，渠道利润压缩到300元/瓶(含税)，则出厂价每年还有10%以上的提升空间。而总销量增加40%，单个经销商协议量增加20%，就可以使渠道利润获得保证。所以我们判断茅台未来3-5年的年均提价幅度能保证10%。值得一提的是，2007年公司产量比2006年增加了近20%，这十分有利于茅台2011年在销量和压缩经销商利润空间方面出现双重利好。

消费税率有望下调

贵州茅台多次表示此前业绩低于预期的主要原因是消费税，并希望各位股东也能在这方面给予公司帮助，贵州省政府也会出面协调。贵州茅台透露茅台目前的计税基础是283元，而五粮液仅仅108元。我们了解一季度税率偏高确实是由于贵州茅台对收入有所调节。消费税问题的解决将会是贵州茅台业绩释放的拐点。

而值得一提的是，5月中下旬，贵州省省长和省委书记接连到贵州茅台来视察，这是近几年的第一次。贵州省省委书记石宗源指出贵州茅台要“与利益链条上相关各方取得和谐”，并表示会帮助贵州茅台向国税局争取消费税的事宜。这使得我们看到了贵州茅台业绩释放的动力。

此外，我们还获悉，茅台集团目前已计划在130-140元增持贵州茅台不超过1%的股份。

搬迁成本压力

我们调研中还了解到，茅台镇的整个搬迁和环境整治工程仍可能会给贵州茅台带来业绩压力。

2009年贵州省省长林树森在茅台召开现场办公会，专门解决茅台镇的环境保护和居民搬迁问题。按照上述精神，茅台镇的搬迁工作分为7个地块，2010年主要是解决4号和7号地块，剩下的地块也将在4-5年内逐步搬迁。搬迁后的地块主要用于贵州茅台未来的产能扩建和环境绿化。搬迁的补偿标准较高，超过2000元/平方米(建筑面积)，按照谁使用谁出钱的原则进行分担。

去年贵州茅台为上述一期工程已经支付了8亿元，今年还要支付5亿元。上述支出主要将进入资产增加折旧和摊销，部分绿化等将进入当期费用。我们估计上述搬迁完成后将每年增加近1亿元的成本。

此外，贵州茅台工人工资增长较快，除了扩产后人数增加之外，企业效益提升后补发过去没有提的工资是主要原因。就2009年成本与销售管理费用来看，共增加了4亿元，其中工人工资就增加了2亿多元，折旧增加了4000万元，挥发损失1000余万元。

3月17日下午，在成都香格里拉酒店巴蜀郡雅安厅，安保人员严格核查每一位进入厅内人士的证件，很多人都被拦在了门外。

在这里，2010年春季糖酒会最重要的一出戏目即将上演。浓香型白酒的老大，五粮液(25.50,0.60,2.41%)股份有限公司(000858.SZ，简称：“五粮液”)宣布正式进军酱香型白酒(业内俗称“酱酒”)领域，推出了名为“永福酱酒”的新款产品。

这使得酱酒界的老大——贵州茅台(131.94,0.00,0.00%)股份有限公司(600519.SH，简称：“贵州茅台”)深感不安。茅台酒号称 “国酒”，贵州茅台也是目前中国最大的酿酒类企业，坐拥1500亿市值。

五粮液集团董事长王国春称，2010年3月17日，永福酱酒的面市是五粮液股份有限公司生存发展史上的一件大事，也是白酒界的一件大事。

酱酒之争

这天，五粮液集团董事长王国春和五粮液股份有限公司董事长唐桥罕见地一起出现在发布会现场，共同见证着酱酒市场格局的变化。

2009年1～11月，我国白酒制造行业实现累计产品销售收入1858亿元，同比增长了30.46%。但在目前中国的白酒市场格局中，酱酒只占其中很小部分。统计数据显示，酱酒在白酒市场的份额只有1%多一点。

中国白酒企业虽多，但能够制造酱酒的公司很少，主要集中在贵州，典型的代表有茅台和郎酒。其中，在酱酒领域还是诞生了中国最大的白酒企业——贵州茅台。

酱酒与其他白酒最大的区别在于制酒工艺上。酱酒的原料为高梁 (酿酒)、小麦(制大曲)。民间将酱酒的酿制过程俗称为“烤酒”。

烤酒过程多采用砖石窖，生产周期需要9个月，即八曲八回，一斤高粱只能出二两酒。相比之下，浓香型白酒生产周期只需40～60天，一斤高粱出三两酒，中温大曲，贮存期为一年。

2010年1月，酱酒市场格局开始发生微妙的变化。有“小茅台”、“异地茅台”之称的贵州珍酒在市场上大力推广。

此前，酒业新锐华泽集团不惜重金与茅台对决，拍下贵州珍酒厂，从而获得了贵州珍酒这款口味接近于茅台的酱酒。

当珍酒被华泽集团买走之后，短短三个月间，已经破产重组的贵州珍酒厂便恢复生机，1月12日贵州珍酒重新上市，并号称要做酱酒第二。在贵州珍酒的历史上，茅台集团董事长、总工程师季克良曾经给予了贵州珍酒很高的评价。

知情者透露，华泽集团大肆宣扬季克良对珍酒的品鉴评语，此举一度招致茅台的不满。1月中旬贵州珍酒的上市期间，部分当地媒体甚至接到茅台的抗议，要求不得过于宣扬贵州珍酒。

但五粮液为了推出 “永福酱酒”，在2月26日邀请了包括季克良在内的12位中国白酒专家，在宜宾的十里酒城举办了一次永福酱酒品鉴会。

12位专家中的11位对永福酱酒作出了积极回应，唯独季克良的留言比较微妙。虽为品酒会专家，但季克良毕竟是五粮液的直接竞争对手茅台集团董事长。季克良的留言是“为做好做大中国白酒而携手前进”，只字不提自己对五粮液“永福酱酒”的评断。

另外一位酱酒大佬，在面对五粮液这位传统竞争对手的“挑衅”时，郎酒集团董事长汪俊林同样表示了沉默。

3月初，在人民大会堂汪俊林与唐桥并席而座，席下本报上前问之对五粮液推出酱酒的相关看法时，汪俊林婉言谢绝。

自此，酱酒市场的格局在2010年的头三个月内发生了微妙的变化。在原本只有茅台、郎酒一统天下的酱酒领域，加入了两位强有力的“挑衅者”，其中又以五粮液最为实力雄厚。外界估计，永福酱酒的零售价格可能定位于郎酒之上，茅台之下。

市场之变

进入酱酒领域，已是五粮液高层的一个共识。王国春说，五粮液推出永福酱酒，是为了适应消费者口味的多样性。

王国春解释，酱香型白酒市场空间狭小，是由历史的原因所致。浓香型白酒原来的市场份额并不大，但是在上世纪80年代初，由于五粮液的带动，一大批浓香型酒企迅速做强做大，占领了消费者绝大部分市场。浓香型的白酒一统天下，同时制约了消费市场的多样性。

近年来，在五粮液与茅台的市场竞争中，五粮液慢慢发现，喜欢喝酱酒的人其实不在少数，并且民间有种说法认为酱酒喝了之后不会上头，第二天醒来不会头疼，证明其是好酒。

这也体现在市场的终端零售上，53度的500ml茅台始终要比52度的五粮液，在价格上高出100多元。

永福酱酒上市之前，唐桥曾对本报透露，产品的外包装经过了多次修改，包括产品的材质，也由最初的钢质最终选用了白色的陶瓷瓶子。

贵州珍酒已经出现在市场上，其53度的珍酒壹号定价在398元。尽管两位酱酒大佬，茅台和郎酒依旧保持沉默，但是市场上开始发生了微妙的变化。

对于五粮液永福酱酒的问世，是否会在未来数年内影响酱香型白酒市场和整个白酒市场的格局，唐桥的观点是，中国的消费习惯是随着人们生活水平的不断提高而改变的。

酱酒虽然是一个小的酒种，但是酱酒仍然有一定的市场，有些常喝浓香型白酒的消费人群，开始接受酱香型白酒。

专家团曾对五粮液的酱酒作出评断，认为它既不是茅台，又不是郎酒，是有着五粮液烙印的又一支酱酒流派。五粮液的酱酒，丰富了目前市场上现有酱酒品种。

王国春抢过话筒补充说明，他认为，五粮液不是为了适应消费者口味的变化，而是为了适应目前消费者口味的多样性，这是推出永福酱酒的根本原因。

获得了独家经销权的银基贸易发展(深圳)有限公司主席梁国兴接受本报采访时，称银基公司对永福酱酒的后市发展充满了信心。

但在记者问及是否会去代理其他酱酒品牌，比如茅台、郎酒和珍酒的时候，梁国兴称，这不是今天要讨论的内容，今天我们主要谈及的内容是五粮液的永福酱酒。

永福酱酒的价格，目前始终是一个谜。知情者透露，53度500ml的永福酱酒，其价格应该在郎酒和茅台之间，但一定会高于贵州珍酒，财大气粗的五粮液，花费了十年时间研制酱香型白酒，最终定价不会那么简单。

王国春也在公开场合表示，股份公司在永福酱酒推出的头几年内，将尽可能地让利于经销商，让大家都有钱赚，言下之意，占领市场是永福酱酒当前的第一目的，赚钱是其次。

3月17日，市场对五粮液推出永福酱酒的消息报以热烈回应。当日五粮液股价以26.62元开盘，上涨3.12%，以27.40元/股报收，其A股市值超过1000亿。

（责任编辑：善子）