条款分析：评级一般、债底保护性不强、平价较高，申购安全垫一般
明阳转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为108元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.11%;债项/主体评级为AA/AA(联合信用)，以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.92%(2019/12/11)作为贴现率估算，债底价值为83.11元，债底保护性不强。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价12.70元，对应平价100.32元。综合看，该券申购安全垫一般。
正股基本面分析
公司简介：
公司是全球领先的风电整机制造商。公司主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。目前公司已经建立了国内“五大”(华能、中国大唐、国电、华电和国电投)电力公司以及民营电力集团为主导的稳固市场客户群，投运遍布全国200多个风力发电场项目，产品远销至保加利亚、印度、罗马尼亚、巴基斯坦、南非等全球各地。2019年前三季度，公司实现营业收入72.10亿元，同比增长58.87%，归母净利润5.14亿元，同比增长98.59%。近几年来公司毛利率有所下滑，但净利率小幅上升，2019年前三季度综合毛利率和净利率分别为22.76%和6.87%。
公司经营分析：
公司主营风电机组制造业务，收入占比高达90%。公司业务主要分为四大板块，风电机组制造、风场运营及维护、新能源电站和以及配售电业务。从收入构成看，2016~2018年，风机及相关配件销售业务收入分别为62.62亿元、49.88亿元、61.09亿元，在当期公司主营业务收入中占比分别为97.52%、95.65%和90.45%，是公司的主要收入来源。但近年来占比逐渐降低，主要由于公司为了分散单一业务结构风险，逐步发展风电场及光伏发电投资开发及运营管理业务及其他相关服务。公司其他业务收入主要来自光伏产品、售电、风电场建造等，占收入比重较小。
大风机订单领跑行业，公司是国内风力发电机组制造第一梯队企业。公司风电整机制造业务包含风电机组的研发、主要核心部件叶片等的制造、整 机组装，以及风电机组的其他配套零部件。公司自主研发并拥有双馈式1.5MW、2.0MW、3.0MW 系列陆上型风机，以及代表全球最先进的中速永磁混合驱动技术路线MySE系列 3.0MW、5.5MW、7.0MW 系列海上型风机，是目前国内风力发电行业产品品类最为完备企业之一。根据中国风能协会的风电装机统计报告，2018年公司在国内风力发电机组新增装机容量的市场份额上升到12.41%，新增装机容量市场份额位居前列。2019年上半年，公司机组订单新增中标容量5.96GW，其中，陆上大风机(2.5MW 及 2.5MW 以上)订单和海上风电机组(单机功率5.5MW及以上机型)订单分别为3.50GW 和2.16GW。目前公司单机功率3.0MW及以上的大风机订单容量占比已逾 95%，实现了大风机订单的市场引领。
公司生产及回款周期较长，费用管控能力有待提高。由于公司下游主要为市场集中度较高的大型国有发电集团公司，客户议价能力较高，使得公司信用期较长，2016~2018年，公司应收账款周转次数分别为1.35次、1.13次和1.38次，此外，2016-2018年公司存货周转次数分别为1.82次、1.95次和2.56次，总资产周转次数分别为0.39次、0.28次和0.33次，综合来看公司生产及回款周期较长，整体经营效率一般。从期间费率来看，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率波动上升，费用管控能力有待提高。
行业竞争格局分析：
风电机组制造行业集中度高。风电机组制造方面，2018年中国风电市场有新增装机记录的整机制造企业共22家，新增装机容量2114万千瓦，其中排名第一的为金风科技，其新增装机容量达到671万千瓦，市场份额达到31.7%，排名2-5名的公司为远景能源、明阳智能、联合动力和上海电气，CR5市场份额合计达到75%。近5年，风电整机制造企业的市场份额集中趋势明显，CR5的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的54%增长到2018年的75%，增长了约21%。
海上风电方面，2018年共有七家整机制造企业有新增装机，其中上海电气新增装机最多，共181台，容量合计为72.6万千瓦，新增装机容量占比达到43.9%，其余六家企业分别为远景能源、金风科技、明阳智能、Siemens Gamesa Renewable Energy、联合动力、湘电风能。截至2018年底，海上风电整机制造企业共12家，其中累计装机容量达到70万千瓦以上有上海电气、远景能源、金风科技，三家市占率分别为50.9%、17.6和17.4%，合计累计装机量占海上风电总装机容量的85.9%。
上市定位与申购价值分析
明阳正股当前股价为12.70元，对应平价为100.32元，可参考相近规模、相同评级的福能(平价104.0元，平价溢价率14.36%)、雨虹(104.55， 19.41%)。我们的判断是：1、该券评级适中、发行规模不小，正股关注度高，预计筹码需求较强;2、正股估值合理，成长性较优，有不错的配置价值;3、海上风电题材尚属稀缺，对于转债市场显然是重要补充，预计上市定位可能不会太低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格113元左右，建议一级市场积极参与。