【新闻评论】商业与信贷的顺周期性，但在中国可以不同
从传统经济学理论来看，货币供给在一定程度上是一个内生变量，尽管央行可以通过公开市场操作来影响基础货币投放，但货币乘数的决定，除了法定准备金率的变化，商业银行、企业和居民的行为所起作用更大，前者的影响在于超额准备金的留存、资产的配置，后者的行为通过生产经营活动中定期、活期存款转换，票据、债券等商业信用等方式的替代使用来影响货币创造。
从海外市场的实证来看，商业周期与信贷周期呈现一定正向关系，这在发达、新兴市场国家均是如此。以美国为例，我们选取的彭博金融条件指数与产能利用率呈较为明显的正向关系。对于韩国的结论也相同，在2000年后包括非金融信贷融资的广义流动性与生产活跃度联系紧密。
商业周期与信贷扩张的一致性较易得到理论上的解释。当企业预期未来盈利前景较好时，会增加货币交易性需求，引致利率走高，这时央行会增加基础货币投放，在较高的企业活跃度驱动下，货币乘数亦大幅攀升，由此导致市场流动性较为充裕，并使得利率稳定。
但较长时间以来，中国的情况可以所不同，货币投放在一定程度成为一种逆周期政策管理工具，尤其在2004年四大国有商业银行完成坏账剥离后，央行通过信贷投放调控经济有效性更是大为提高，如在2004年抑制投资过热的信贷紧缩、2008年“次贷危机”反周期的信贷扩张拉动经济增长均取得了较好效果。
我们认为货币政策传导顺畅的主要原因在于以下几个方面：第一，从商业银行来看，在2004年剥离坏账后，资产质量大为提高，稳定的存款来源和之后上市融资的资本扩张使得信贷扩张能力大为增强;第二，从投资驱动因素来看，地方政府与银行联系紧密，这种“软约束关系”使得中央投资提速时，地方投资很容易得到银行信贷支持;第三，由于需求较为旺盛，企业在盈利预期推动下，货币活化程度提高，使得货币乘数一直较高。
但这次信贷回归常态，融资市场开辟新“高速公路”
在2011年?月后央行开始下调准备金应对经济下滑，但与先前周期不同，这次政策放松的效果十分有限，反映在中长期信贷缓慢和企业生产反弹乏力。
在2008年的4万亿刺激政策后，银行“资产固化”与企业生产动力不足引发货币流转减速是导致信贷持续低于预期的主要原因。此外由于盈利下滑、需求疲弱，企业的销售收入回升缓慢，应收账款累积过高，导致经营现金流紧张，这反过来使得银行放贷趋于谨慎，在信贷结构中反映为票据融资增加，而中长期信贷增速较低。从目前来看，“企业盈利下滑—生产疲弱—货币扩张有限—银行信贷行为谨慎”的负循环依然存在。
尽管如此，由于央行货币政策趋于积极，银行间市场流动性趋好，以债券、表外信贷等非信贷融资渠道大幅拓宽。社会融资的总量扩张，一方面为企业提供短期资金，舒缓资金链紧张压力，另一方面银行在存款外流后仍可通过表外信贷为企业提供资金支持。
2.1企业生产乏力和银行业“信贷固化”制约信贷反弹
由于海外市场低迷、外需不足，加之国内房地产市场调控延续均拉长了企业库存出清周期，企业内部反映为生产乏力，信贷需求不足。
我们发现伴随GDP的滑落，央行调查的企业家贷款需求指数在2季度达到70.80的低点。有两个方面的原因造成企业经营活动低迷，并影响货币创造：第一，由于去库存缓慢和销售收入增长减缓，反映为企业活期存款增速下滑，M1增速处于低位;第二，由于缺乏投资机会，企业将部分闲置活期资金投资于非生产性活动，如购买理财产品，这增加了现金漏出比例。
银行“信贷固化”现象严重，由于长期贷款余额偏高，推行利率市场化后存款短期化导致“久期失衡”加剧，这使得信贷扩张能力有限。
我们以各部门的定期存款作为稳定存款，加总居民、企业部门中长期贷款，以各自分别占存款、贷款总额比例来衡量资产、负债端在期限的匹配程度。发现两者裂口在2008年货币扩张后快速扩大，在2010年达到极值，此后收敛缓慢。
从贷款端来看，中长期信贷余额过高挤占了银行信用额度;从存款端来看，一方面，利率市场化的推进，拓展了居民投资渠道。由于理财产品收益率高于同期定存利率，且风险不大，使得存款增速处于低位，即使在央行降息后，存款回升幅度也十分有限，另一方面，贸易盈余收窄和资本小幅流出使得外汇占款增长缓慢，亦减少了银行资金来源。
此外，信贷扩张对于银行而言是高资本消耗业务，根据巴塞尔协议的资本充足率要求，高风险系数的信贷资产需要资本补充，但在目前市况下，外源性融资有限。
一方面，从历史数据来看，伴随新增信贷的扩张，银行通过增发、配股发行次级债再融资补充资本规模很大。在2009、2010年9.5万和7.9万亿的新增信贷后，此后年份中再融资规模每年均在3000—4000亿人民币，而伴随银行业估值的不断走低，融资能力或受限;另一方面，伴随经济走弱、先前信贷扩张形成的坏账率可能有所增加，这亦可能降低银行权益资产数量，反向制约资产端扩张。
企业经营现金流紧张，盈利下降使得银行放贷行为谨慎，也降低了宽松货币政策的效果。
从上市公司数据来看，企业应收账款同比增长率尽管出现回落，但依然高于金融危机前的平均水平，同时由于销售放缓，经营现金流占销售收入比例处于历史低位，这使得银行发放中长期贷款意愿谨慎，更多通过短期融资为企业解决营运资本金周转，但对于货币扩张拉动有限。
2.2企业融资仍有新的“高速公路”
尽管信贷增速持续回落，中长期信贷余额的增长更只有9%，但是企业仍有新的融资通道，主要在两个方面，第一，债券发行有所提速;第二，银行承兑票据今年以来再次增加。因此债券市场发展、商业信用使用在一定程度促使社会融资总量规模回升，使得广义流动性并不紧张。
债券市场融资节奏加快，融资结构发生改变，更多为企业提供融资。
第一，从融资节奏来看，发改委控制的企业债发行机制或有改变，可能会通过券商直报、定向备案方式，以提高企业债发行效率;银行主导发行的短融、中票发行程序同样较为简化，由于银行对于企业资质、经营和资产质量较为了解，这类融资需求较易得到满足。
第二，从融资规模来看，我们加总了企业债，短融和中票数量，2012年后的单月新增大多在2000亿以上，占债券发行比例从达到30—40%，相比先前大幅提高。
第三，从融资结构来看，在2011年主要以央行调控为主，但2012年更多为企业提供融资。前期以回收流动性为目标的央行票据发行占到33%，在后期央行停发央票，通过逆回购向市场注资，政策取向由紧到松;同时，中期票据、企业债发行提速，缓解银行渠道的信贷不足。
商业信用使用增加，也舒缓企业资金压力，反映在银行票据融资规模增加。
由于央行政策趋于宽松，银行体系内流动性充裕，企业票据贴现利率大幅回落。此外，企业现金依然稀缺，不少通过商业信用方式支付货款，这使得票据贴现余额大幅反弹。由于票据使用期限较短、风险不高，银行亦乐于发放贴现贷款为企业融资。
新的融资渠道并非坦途，经济回升仍赖需求刺激
尽管债券市场部分缓解了企业信贷不足的困境，但我们认为这仅是对信贷渠道的“道路检修、绕道而行”的一种暂时性替代，短期看对于经济回升刺激力度有限，较为稳固和持续的经济上行和货币活跃度提升仍有赖一定需求方的刺激。
3.1直接融资渠道拓宽对于拉动经济回升并非坦途
与大众看法不同，我们认为目前债券市场发展仍面临一定问题，主要集中在融资主体依然偏向国企、中小企业信贷可得性有限;短期债券供给过快，企业盈利下滑等因素导致信用风险溢价可能抬升，企业融资成本存在上行压力;由于融资集中于短端、且资金用途用以归还银行贷款，尽管对于企业流动资金不足改善显著，但对于投资拉动依然较有限。
从债券市场来看，市场对于经济下滑的持续、企业经营现金流下滑的担忧仍高。一方面，信用风险利差自2007年后系统性上行。我们发现即使在货币政策放松阶段，银行间拆借利率走低与信用利差的扩大一度共存，在2011年下半年温州民企资金链断裂后尤其明显。虽然在2012年随着准备金率两次调降、降息后银行间市场流动性大为改善，但在持续低于预期的经济数据发布后，信用风险溢价又再次抬升。另一方面，不同等级债券的信用债利差出现较大程度分化。我们以3年期贷款减去同期企业债利率来衡量利差，发现高等级与低等级债与贷款利差出现较大分化，前者可能受益于资金配置的增加，但高收益债券利率仍高。
债券发行难以缓解中小企业融资结构性困境。下图统计中银行为主体的短融、中票的融资主体分布来看，大多集中在央企和地方国企，这部分占比均达到80%以上。民营企业仅为7%，资金可得性依然较低，导致其经营活动改善有限。这与实体经济表现一致，如汇丰PMI指数持续低于中采公布的数据，预示民间投资反弹乏力。
银行间充裕的流动性，一度使得企业通过发行债券融资的成本仍低，但在企业盈利下滑、债券供给大幅增加时，信用风险溢价可能推升融资成本再次走高。
从美国经验来看，在经济下行时信用利差会出现较大程度的扩大，以GDP增速、领先指标同比变化来衡量的经济景气度变化均与BBB级债券与国债利差负相关关系明显。但在中国却有不同，我们观察到银行贷款利率下行缓慢，1—3年期的贷款利率仍在6.15%，且贷款上浮比例仍达到67%左右，基本没有减少，但高等级债券收益率却下行迅速，7月AA级债券收益率仅为4.85%，与同期贷款利差扩大。
那么信用债收益率回落是否真是企业经营发生改善带来的呢?事实上未必如此，1—7月的工业企业销售收入增速放缓、利润同比下滑的过程，国有企业经营状况更差一些，应收款增幅达到19%，利润下滑达到12.20%。我们认为债券收益率下行可能与银行间市场流动性充裕导致的资产配置行为有关，这在一定程度低估了企业经营中的流动性风险和信用违约可能，在经济下行，企业应收账款较高，且存在债务互相担保的情况下信用风险溢价可能再度走升。此外，目前债券融资规模扩张，债市的供求失衡亦会增加利率上行压力。
企业债券融资期限较短，仅解决流动性资金需求，对投资拉动不大。
我们发现短期融资券的发行规模上升最快，由于期限较短，这仅解决企业营运资本补充问题，对期限较长的投资拉动有限。从资金使用来看，不少企业以债券融资归还银行贷款，这也仅是负债结构的变化，事实上并未“加杠杆”，表明企业投资意愿不足。
3.2经济回升仍需要更多需求端的刺激
如前文分析，银行体系受制于“信贷固化”和存款回升缓慢，信贷增长将是缓慢的，目前企业债券发行提速，商业信用使用扩大可以部分弥补信贷不足，为企业开辟新的融资渠道。
但是由于目前债券融资集中在短端、仅解决了企业补充营运资本需求，但对于投资拉动有限，同时债市扩容导致的供求失衡推动发行利率上行、加之企业现金流改善有限使得投资者要求的信用风险溢价提升，这均会增加企业融资成本，也使得仅通过融资渠道拓宽来拉动经济的效果存在较大不确定性。
因此我们认为货币、财政政策均需要更为积极，以缓冲经济下滑：一方面，通过投资引致需求回升，另一方面，货币政策需继续宽松，以压低企业资金成本，缓解经济下滑中剧烈“去杠杆”的影响。
从财政政策来看，可能在两个方面趋于积极：第一，基础设施投资可能仍将提速，以缓解房地产投资下滑;第二，各地方出台的较大规模投资计划将逐步落实。我们认为中国政府仍有小规模进行经济刺激的能力，在1—7月预算内财政盈余达到1.1万亿，同时信托、债券市场的多样化融资渠道，使得投资资金仍有保障。
从货币政策来看，通过公开市场操作可以平缓银行间市场利率上行，此外由于目前通胀上行趋势不明显，未来多次降低准备金率来对冲外汇占款下滑仍是大概率事件，这一方面可以提高银行可贷资金规模，带来货币乘数回升，另一方面，也将平稳市场利率，进一步降低企业融资成本。